广发证券：海外市场波动 货币空间不足

　　投资要点

　　金融危机后各国被迫实施量化宽松；但QE存在厚尾效应。

　　金融危机后欧美日均实施QE，节奏各异。美联储分别在2008年11月、2010年11月及2012年9月实施了三轮QE；日本央行于2013年4月开始实施QQE；欧洲央行于2015年Q1实施QE。

　　QE意图：美国为救地产；欧日为压汇率。金融危机令美国居民部门和金融部门背负了巨大的地产包袱，QE成为最佳纾困方案。金融危机后欧日几无“内需”，推动本币贬值提振外需就成为欧日的最重要诉求。

　　QE额外收获：提振股市，提升财富效应。QE不仅提供流动性、降低实体融资成本、提高金融资产估值，还提升居民的财富效应拉动消费。

　　QE背景下欧日不断用美国的“高收益资产”置换本土的“低收益债券”。

　　近期美债为何下跌？从2016年Carry Trade交易反转说起。

　　2016年中息差消失导致跨境债券套利资金撤出美债市场。在跨境套利交易的驱动下，2014年后美日及美德国债净利差逐渐收窄，并于2016年7月均降至0附近，随后美债收益率触底反弹。表明套利息差消失令跨境套利资金撤离美债市场，而交易逆转又反向推升了美债收益率。

　　超低利率水平也极有可能令配置资金减持美债。目前美债的收益率水平对配置机构或已无显著吸引力。一旦10年期美债收益率进一步下滑，大概率会迎来配置型机构的抛售，类似当年Carry Trade的反转。

　　无论是否负利率，联储货币政策空间都略显不足。金融危机后的各国QE成了解决一切问题的“良药”，但该过程令美债收益率中枢大幅下移，透支了货币政策空间。由于风险较大，美联储实施负利率概率不高。若无负利率政策，美债收益率已无明显下行空间；即便实施负利率，在配置资金抛压下长端美债收益率也难持续维持在负收益区间。

　　货币空间不足就是海外市场波动之源。理论上，Risk-off阶段美债会体现其避险功能，为股市释放估值压力。但3月10-12日美债收益率与VIX同向上升。看似是流动性风险，但我们认为这更可能是10年期美债收益率过低、博弈空间过窄导致看多资金撤离的结果。在欧美公共卫生事件发酵与超低油价导致的Risk-off背景下，美债又因收益率极低而丧失避险功能。

　　美债尚且如此，黄金也就失去了安全锚。美债收益率回升未必是因为流动性不足，但在Risk-off阶段美债丧失避险功能就大概率会引发市场流动性风险。货币空间不足本身就是市场的波动之源。

　　目前各国试图协同刺激，海外资产巨震有望逐步化解。一旦欧美公共卫生事件迎来拐点，市场或重现Risk-on。

　　正文

　　一、金融危机后各国实施量化宽松的原因及影响

　　(一)金融危机后欧美日均实施了量化宽松，节奏各异

　　金融危机后各国央行都实施了极度宽松的货币政策，但节奏上存在较大差异。美联储分别在2008年11月、2010年11月及2012年9月实施了QE1、QE2及QE3；日本央行于2013年4月开始实施QQE；欧洲央行于2010年和2014年实施长期再融资操作和定向长期再融资操作后，也于2015年Q1加入了QE行列。由央行总资产占GDP比重和央行持有国债(政府债)占供给量比重两组指标来看，美联储扩表政策相对温和、克制；欧洲央行政策力度偏强，而日本央行可以算是“大水漫灌”。从上述指标的上行斜率可知，2015年-2017年是欧洲央行扩表加速期；2013-2016年为日本央行扩表加速期。

　　(二)美国QE本意为救地产；欧日QE为推本币贬值

　　量化宽松(QE)并不仅仅是央行的扩表行为，而是拉长持有资产久期的扩表行为。也就是说各国央行在采取量化宽松操作的时候既有为市场提供更多流动性的诉求，也希望压低长端国债收益率。美联储为什么要率先拉长久期扩表？原因是2008年金融危机令美国居民部门和金融部门背负了巨大的地产包袱，传统的降息工具无法修复居民资产负债表、缓解与地产相关的不良贷款压力。由于美国长期抵押贷款固定利率以10年期美债收益率为锚，因此QE成为为地产纾困的最佳方案。三轮QE下来美国NAHB房地产市场指数回到50荣枯线上方。

　　2010年9月由27个国家银行业监管部门和中央银行高级代表组成的巴塞尔银行监管委员会就《巴塞尔协议Ⅲ》的内容达成一致，全球银行业正式步入巴塞尔协议III时代。强监管下，金融危机后欧元区居民部门也在去杠杆。不仅如此，根据欧盟《稳定与增长公约》[1](SGP)成员国预算赤字不能超过GDP的3%，国家债务不能超过GDP的60%。不遵守规则可能导致最高罚款为GDP的0.5%。在此背景下，欧元区已无“内需”可言。这令欧元区经济高度依赖外需。因此本币贬值就成为货币政策的最重要诉求，日本亦然。

　　(三)各国QE的额外收获：提振股市，提升财富效应

　　量化宽松为金融市场和实体经济提供了流动性，同时降低了实体端融资成本、提高了金融资产估值。换言之，QE从盈利能力和估值两个层面提振了股市，令居民部门资产扩张也由此拉动了消费。

　　(四)QE及负利率推动欧日增持美债及权益资产

　　欧日央行不仅推动了QE，还为了实现经济增长、本币贬值、通胀回升而实施了负利率。2014年6月欧洲央行将隔夜存款利率降至-0.1%，开启了大型经济体负利率先河。2016年1月日本央行也将政策目标利率调至-0.1%。欧日央行实施负利率后其短端利率债收益率随即转负，2016年中日德的10年期国债收益率也均转负。

　　结合图1、图2、图12-15可知，在量化宽松、本币贬值以及利差等因素的驱动下，2011年后欧元区与日本不断增持美国债券及权益资产。如表1所示，2013年至今在国内极低的无风险利率的推动下，日本养老金资产配置组合发生巨大调整：大幅提高风险偏好增配权益资产；用海外债券“置换”国内债券。整体来说，欧日增持美国债券及权益资产属于“高收益资产”置换“低收益资产”的过程。也可以说，欧日增持美债或美股是因为可以获得较好的风险收益比。

　　二、近期美债为何下跌？从2016年Carry Trade交易反转说起

　　(一)2016年中息差消失导致跨境债券套利资金撤出美债市场

　　承接前文，事实上欧日金融机构用美债“置换”国内债券包括两种动机：一是短期跨境套利(Carry Trade)，二是长期的“高收益”资产配置。

　　就跨境套利交易而言，其前提是两国国债存在利差，但并非只要利差出现就存在跨境套利。试想，任何交易都有成本，对于国债的跨境交易而言，就要考虑：本国国债收益率、他国国债收益率、持有本币的机会成本(相当于活期利息)、换汇成本(锁定当期汇率以防止汇率波动的掉期成本)以及持有他国货币的机会成本(相当于活期利息)。因此，跨境套息交易需要剔除持有现金的机会成本和锁汇成本，确保净利差显著大于0。如图16-17可知美日及美德利差与净利差的差别极大。

　　2014-2016年Q2在跨境套利交易的驱动下，10年期美日国债净利差及10年期美德国债净利差逐渐收窄。2016年Q3美日及美德的10年期国债净利差均降至0附近，此后便明显反弹。这表明对于跨境套利这种交易行为而言，当套利息差消失时美债就失去了买入价值，跨境套利交易反转。也正是在2016年7月10年期美债收益率降至1.37%后快速反弹。换言之，2016年中美债收益率大幅回落令跨境债券套利交易资金撤离美债市场，而这种交易行为的逆转又最终反向推升了美债收益率。

　　(二)超低利率水平也极有可能令配置资金减持美债

　　剔除2008-2012年次贷危机与欧债危机阶段，如图18所示，美国持有的欧日资产占比中枢持续下移，这与欧日超低利率水平不无关系。无论是2013年以来日本养老金配置组合的调整方向还是美国持有欧日资产占比下滑都说明了长期投资者对于资产回报率的看中。

　　我们曾在报告《美债与黄金：安全资产亦有安全边际》中指出，2月25日10年期美债收益率降至历史最低水平后，该资产应失去安全边际。截止3月9日10年期美债收益率又进一步回落至0.54%，这意味着美债市场的博弈空间越来越小。参考2016年跨境套息交易资金撤离美债市场的背景和结果，我们有理由相信以美债目前的收益率水平或已不再具有显著的配置吸引力。一旦10年期美债收益率进一步逼近0%，大概率会迎来配置型机构的抛售，比如非美央行和各国养老金等。

　　三、联储货币政策空间不足，实属QE的厚尾效应

　　我们在报告《美债与黄金：安全资产亦有安全边际》中指出，一旦美联储实施负利率，大概率会导致非美央行乃至各国养老金抛售美债。若美联储不能及时有效对冲，短期可能导致系统性风险，长期也有损于美元货币体系，因此负利率代价较大。此外，即便美联储实施负利率政策(基准利率)，在配置资金的抛压之下长端美债收益率也难以持续维持在负收益区间。

　　值得一提的是，假若不考虑负利率，那么当下美联储也不应实施QE。与回购扩表和有机扩表不同，QE意味着美联储向市场承诺可以维持长端美债处于更高的价格区间(更低的利率区间)。结合前文可知，该做法短期内可能会令长端美债收益率降至0轴下方，但在配置型机构的抛压下该操作也无法进一步持续压低长债收益率甚至可能呈现出负面影响。因此，美联储实施QE相当于为配置型机构接盘。

　　截止3月12日，3个月期、6个月期及2年期美债收益率分别为0.33%、0.39%及0.50%，表明只要联储不实施负利率，短端美债收益率下行空间亦有限。当前在常规操作中，美联储只剩下两个工具：一是兑现市场预期将基准利率调降至0-0.25%；二是通过回购为市场提供流动性。换言之，由于无风险利率过低，无论是否实施负利率，美联储货币空间都略显不足。

　　四、货币空间不足是海外市场波动之源

　　(一)各国QE已令货币政策过度透支

　　金融危机后的各国QE成了解决一切问题的“良药”，但该过程令美债收益率中枢大幅下移，透支了货币政策空间。如图20所示，金融危机前10年期美债收益率明显高于美国实际GDP同比增速，甚至偶尔高于名义GDP增速；金融危机后10年期美债收益率则逐渐降至美国实际GDP增速附近甚至下方。10年期美债收益率与美国经济增长相对位置的变化表明各国QE已经过度透支了货币政策，令货币空间逐渐变窄。

　　(二)货币空间不足本身就是市场的波动之源

　　理论上，在市场Risk-off阶段美债会体现其避险功能，并通过美债收益率大幅下滑缓解股票市场的估值压力。2018年四季度美股大跌后，美联储货币政策转向令无风险利率高位回落并缓解了美股的下行压力。相比之下，3月10-12日10年期美债收益率反而与恐慌指数VIX同向上升。这一现象看似是流动性风险，但我们认为这更可能是10年期美债收益率过低、博弈空间过窄导致看多资金撤离的结果。如图23所示，2018年底各期限美债收益率均在2%以上，下行空间“极大”，投资者有无限憧憬；反观当下，各期限美债收益率均在1%以下，投资者充满无奈。

　　欧美尚未迎来公共卫生事件拐点，经济下行压力加剧；超低油价之下，产油国为降低自身风险敞口被迫抛售欧美股票等境外资产掣肘了市场风险偏好。在这种情形下，美债又因价格过高、收益率极低而无法体现避险功能。美债尚且如此，黄金也就失去了安全锚。美债收益率回升未必是因为流动性不足，但在Risk-off阶段美债丧失避险功能就大概率会引发市场流动性风险。

　　退一步讲，在货币政策被过度透支的背景下，即便没有公共卫生事件也可能因为其他黑天鹅事件导致美债阶段性丧失避险功能。换言之，货币空间不足本身就是市场的波动之源。

　　目前各国正试图打破各种约束协同实施刺激，美联储开始增加回购力度扩表、欧盟表示做好准备触发危机条款允许财政刺激、G7领带人也表示要采取协同措施。当前海外资产价格巨震有望被逐步化解。此外，一旦欧美公共卫生事件迎来拐点，市场大概率重现Risk-on。

　　风险提示

　　(一)主要经济体货币政策超预期

　　(二)各国财政政策超预期

　　(三)全球公共卫生事件超预期

　　(四)国际油价超预期