人民币汇率迎难而上

　　货币政策对稳定经济的作用是有限的，而如果经济基本面又是决定长期汇率的最根本因素的话，那么，中央银行对长期汇率的影响实际上也是有限的，贬值压力或释放于改革，或释放于市场。

　　中国12月进出口同比增速出现负增长且逊于市场预期，在中美贸易谈判短期难以分出胜负，况且即便近期的谈判有所斩获也难以弥合中美两国的长期发展分歧的背景下，市场预期中美贸易冲突对中国外贸数据的冲击正在逐渐体现出来。

　　展望2019年，如果看中国短期的经济基本面也不甚乐观，存在诸多倾向于令人民币汇率贬值的短期因素，但人民币汇率决定机制的各个因素当中目前还未显示出具有压倒性优势的一边。自2018年11月以来，人民币出现了一轮升值，在岸人民币对美元即期汇率直逼6.75，CFETS人民币汇率指数也从低位反弹。

　　目前，市场已经越来越充分地意识到，在增长速度换挡期、结构性调整阵痛期、前期刺激政策消化期这三期叠加阶段，中央银行货币政策对于稳定经济增长实际上能力是有限的。另一方面，对于一个大型经济体来说，汇率短期内受到市场情绪影响，但是长期供求又是由长期经济基本面决定的，因此，将稳定汇率的压力和重任集中到中央银行身上似乎并不合适。

　　汇率是一国经济国际竞争力的综合对外表征。中国宏观经济矛盾的缩影就体现在人民币汇率上。2019年人民币汇率仍有条件在稳定的区间内运行，但其积累的矛盾终将释放，或释放于改革，或释放于市场。

　　毫无疑问，市场对于按照历史经验已经一再推迟的十九届四中全会何时召开的消息充满期待，也对决策层如何部署中国未来改革蓝图充满期待。当前顶住重压走强的人民币汇率，会成为中国改革开放40年之际改革再出发的冲锋号吗？

　　短期峰回路转，长期角力激烈

　　2018年11月以来，人民币渐进地走出了一轮升值行情，令市场普遍感到意外。在岸人民币对美元即期汇率直逼6.75的同时，CFETS人民币汇率指数也从低位92.15反弹至93.35。

　　有分析认为，贸易谈判左右的短期市场情绪、油价下跌左右的进口成本降低以及美元指数走弱等因素共同提振了人民币汇率。

　　招商银行金融市场部高级分析师万钊认为，从汇率政策上看，维持汇率不贬值是中方在释放贸易谈判的诚意，而本轮快速升值恰好发生在首轮中美贸易谈判时，因此，推动人民币升值可能是美方的要求之一；从国际收支上看，油价是短期内影响中国的货物进出口和整体经常项目的重要因素，那么2018年四季度油价的大跌，可能对中国的国际收支有较明显的改善；从美元指数上看，美元指数对美联储加息周期的开启和结束的时点比较敏感，其中每次加息周期的终点，往往预示着美元要走弱，而近期美联储就下调了未来的加息预期。

　　从国际收支的构成来看，又如何去寻找支持短期内升值的因素呢？在资本金融项下，中国加大力度引入境外投资者参与中国金融市场又取得新的进展。据国家外汇局公告称，经国务院批准，QFII总额度由1500亿美元增至3000亿美元。此外，债券和股票市场也将继续推进开放。资本金融项下对国际收支的平衡作用可能是市场预期人民币升值的主要基础之一。另一方面，还有专业人士判断，2019年中国反而有可能因为内外需不同步的下行而导致贸易顺差较2018年有所扩大，外需对稳增长形成支撑而非拖累，这实际上也构成升值的理由。

　　不过，在美国实体经济尚未显露出实质性的衰退证据的情况下，人民币对美元汇率的短期升值似乎又没有充分的基础，仍将会随着美元指数、国际原油价格、贸易冲突的随时反弹而重新走弱。

　　我们如果从更长期的视角来看，回归到经济基本面，才是决定跨境资本流动以及一国货币的汇率更重要的因素。因此，分析中国这样一个大型经济体，在市场对2019年乃至未来几年内经济形势普遍预期不乐观的情况下，中国正在试图平衡以低利率政策促进经济增长和防止资本回报率过快下降产生“脱实向虚”之间的关系。假如长期投资者预期一国资本回报率下降，那么将减少对该国的投资，本国的企业在国际上的竞争力也会下降，自然是不利于维持汇率稳定的。

　　根据经济学原理，实际利率与均衡利率时高时低，当实际利率高于自然利率时，经济不能实现充分就业并存在产能闲置，导致经济收缩；只有当经济中的均衡利率高于实际利率时，企业投资的积极性才会提高，经济才会扩张。人民银行研究局局长徐忠近期在中国资本论坛上依据这一原理指出，“实施低利率固然是促进经济扩张的重要途径，但通过提高全要素生产率的增长进而提升潜在产出和均衡利率必不可少。同时，过度依赖低利率，实际利率过低，将会导致风险上升，影响金融稳定。”

　　这一言论的政策含义是，中国经济即便已经出现了均衡利率低于实际利率的情况，货币政策也不能大幅通过降低名义利率来降低实际利率，因为会造成金融不稳定。

　　“从去杠杆角度来看，低利率政策通过降低财务成本提升企业投资的积极性和利润回报，但同时也会刺激企业增加负债。如果没有其他配套改革措施，全要素生产率进一步下降，会带来自然利率下降，形成恶性循环。只有低利率同时伴随资本回报率的较快上升时，杠杆率才有可能下降。根据自然利率理论，资本回报率与均衡利率密切相关。因此，去杠杆的关键也是提高全要素生产率的增长和资本回报率。”

　　外贸小年，顺差大年？

　　市场一致预期，2019年中国进出口将受到内需和外需同时走弱的影响而双双下滑，2018年四季度的数据预示了2019年将是一个外贸小年。

　　对于2018年最后两个月的中国出口增速较前10个月回落12.3个百分点的现象，中国金融四十人论坛高级研究员管涛则认为，这不能简单用“出口商担心国际环境、对美抢出口因素消退”等理由来解释。在管涛看来，根据海关数据，11月至12月中国对美出口同比增长3.1%，较前10个月回落了9.5个百分点，而对非美出口下降0.4%，回落了13.0个百分点，更为可信的原因是，全球金融环境紧缩叠加贸易局势紧张导致的世界经济增速放缓、外需趋于疲软所致。

　　国盛证券宏观分析师熊园在一份报告中表示，中国12月对美、欧、日等发达经济体和多数新兴经济体国家出口均下降，并且同期全球及各国制造业PMI也均下滑，显示出口下降的主因是外需走弱。与此同时，12月，大豆降幅继续走扩，印证对美农产品“抢进口”减弱，后续中国大概率重新进口美国大豆，农产品进口增速有望回升。

　　熊园认为，贸易拐点已经正式显现，迹象可以从各方面来印证：首先，2018年11月以来，美国对中国征收关税的主要商品出口增速持续下滑，指向美国对中国贸易摩擦正在逐步拖累中国的出口；其次，中国出口目的地中，美国和欧盟合计占比在35%以上，因此，2019年，美国和欧元区经济的回落幅度将决定中国出口的回落幅度；第三，中国政府在2018年9月和10月两度提高出口退税率，合计有望降低外贸企业出口成本1506亿-2188亿元，受益行业则有所分化，提高出口退税率对出口下滑的对冲效应逐步显现；第四，结合OECD综合领先指标、BDI、中国PMI新出口订单和人民币汇率走势来看，2019年出口将承压下行。

　　但即便是外贸小年，经常项目对人民币汇率的影响是否将必然推动人民币走弱呢？也有权威人士认为，未必。

　　管涛在一份报告中指出，2019年中国贸易顺差反而有可能较上年有所扩大，货物和服务贸易顺差增加，外需对稳增长形成支撑而非拖累。

　　历史上，在1998年、2008年、2015年，中国经济与全球经济均处在周期性低谷，GDP增速和进出口增速均告回落。管涛对此指出，由于中国出口对外需敏感、进口对内需敏感，恰逢外需扩张的速度大于内需，或者外需萎缩的速度小于内需时，就会出现在国内经济下行时中国录得阶段性外贸顺差高点的现象。根据他的估算，2008-2017年危机以来的十年间，中国与世界经济增速差异的变化与中国外贸进出口差额(海关口径)变化呈现负相关，相关性达到-0.655。

　　“也就是说，中国经济增速高于世界经济增速是常态，但当中国与世界经济增速的缺口收窄时，通常当期中国外贸进出口顺差会较上年扩大。”管涛指出，“更何况，中国能否实质增加自美进口，取决于美方能否输出中方需要的产品。同时，中国自美采购的增加，意味着中方有可能减少自其他国家和地区的进口。因此，对美贸易顺差减少，并不意味着中国贸易总顺差等量的下降。”

　　汇率稳定需要哪些政策？

　　在中央银行退出常态化干预外汇市场的情况下，货币政策与跨境资本管制固然是保持外汇市场稳定的最主要工具，也是短期内最有效的工具，但是从长期来看，取决于实体经济和金融市场对外开放。

　　从人民银行公布的外汇政策基调来看，短期仍不希望打破外汇市场和人民币汇率的供求均衡格局，同时尽力通过外汇市场改革以及其他金融改革为长期经济基本面对稳定汇率发挥作用赢取时间。2019年，人民银行提出，将保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，同时完善跨境资本流动“宏观审慎+微观监管”的管理框架。实际上，稳定中国国际收支以及维护汇率信心的压力已经需要多个其他政策部门来共同分担。

　　从关系最直接的外贸领域来看，熊园认为，展望2019年，“稳外贸”的必要性再次提升，预计国家将继续出台各项举措，进一步降低进出口企业成本、继续发力自贸试验区等。

　　全国政协经济委员会副主任、中国发展研究基金会副理事长、中国人民银行货币政策委员会委员刘世锦在由中央结算公司举办的2019年债券市场投资策略会上表示，中国经济的需求峰值已经过去，出口、基建、房地产这三大需求相继见顶，难以恢复往日的高增长；与此同时，在上一轮逆周期调控当中形成的产能仍然未完全消化，因此现在需要以去产能达到新的供求平衡。

　　“需求和供给减速必然要求金融降杠杆，杠杆率变化的背后则是金融结构乃至经济体系的深刻变化。国际经验表明，杠杆变动具有长周期特征，降杠杆可能需要10年甚至更长时间。”刘世锦说，“今后两年，中国经济增长6.2%即可以实现党的第一个百年目标，此后中速增长平台可能调整到5%-6%，或5%左右。在这个平台上可能会稳定10年左右。中国经济有很大的增长潜能，未来要由‘爬高山’转为‘填效率洼地’。”

　　2013年，中国提出“三期叠加”，2014年提出“中国经济发展新常态”，2015年提出“供给侧结构性改革”，2016年提出“进一步深化供给侧结构性改革”，2017年，党的“十九大”提出“中国经济进入高质量发展阶段，要建设现代化经济体系”。中国社科院副院长高培勇在前述债券投资策略会上表示，回顾这些新的政策术语，足以说明结构性改革已经形成一套比较系统的、适应经济新常态的政策框架，投资者们对于中国经济告别高速增长阶段应当要有清醒的认识。

　　在刘世锦看来，为了迎接一个中高速增长的新平台，中国需要形成以就业为重点的高质量经济指标体系，还可以包括风险防控(杠杆率)、企业利润、环境可持续性、居民收入增长、财政收入增长。如果这几个指标都比较好，那么经济增长速度实际有多少就是多少。

　　徐忠认为，中国经济的投资占比下降可能并不等同于投资绝对数量的下降，在当前推动可持续、高质量增长的大背景下，投资质量及技术进步的提升可能更加重要。

　　他进一步指出，中国应当改革金融体系以适应新的发展模式。“长期看，为适应经济增长转型的要求，金融机构应从过去主要支持国有企业、基础设施、房地产投资，逐步转向新的领域，包括绿色发展、5G技术、教育、医疗、养老等领域。”

　　刘世锦还就金融业指出，在当前金融部门对货币政策响应不够积极、财政资金收支又存在一些刚性约束的情况下，需要开发出更好地利用国家信用、更低成本提供融资的金融业态或产品。

　　近期，财政部部长刘昆公开表示，接下来中国还会有更大力度的减税降费政策。市场对此热切期盼。高培勇表示，减税降费既适用于需求管理，也适用于供给侧结构性改革。在他看来，如果为了扩大需求而减税降费，那么最佳选择是降低企业和个人所得税，同时增加赤字或是减少政府支出。而根据平衡预算承受定理，政府一手减税一手减支最终会导致总需求反而减少，因此，短期内增加赤字有其必要性，但长期来看，政府债务规模仍然需要严格控制。

　　高培勇进一步指出，如果是为了结构性改革而减税降费，则要着眼于给企业降低成本，那么需要降低流转性税费，当前中国主要是增值税。他强调，减税降费应当是基于中国税费负担的总体判断来进行，而不是单纯政策划出一个数额的调整，因此，未来减税降费政策的出台应当是基于税收制度、收费制度的变革性调整来实现的。

　　此外，刘世锦还建议，接下来应当鼓励农村土地入市，打破基础产业的行政性垄断，打开服务业重点是知识密集型服务业对外对内开放，提高低收入阶层的收入和消费能力，加大以国资充实社保的比重和力度，将积极财政支出转向医疗、养老、教育等领域。