美元指数已属强弩之末 人民币汇率逐步企稳

　　□招商证券首席宏观分析师谢亚轩

　　2018年12月31日，美元指数收盘在96.0793的点位上，全年上升4.5%，成为2018年全球领域为数不多实现正收益的资产之一。2019年，笔者认为美元指数已属强弩之末，年内将冲高回落，结束本轮自2012年开始的强势美元周期。过去数年美元指数的走强对包括人民币在内的诸多资产价格产生压制作用，强势美元周期的结束未来将对一系列资产价格产生重要影响。

　　美元指数冲高回落背后因素

　　从1970年代开始编制以来，美元指数共出现过三轮强势周期。当前这第三轮强美元周期最早始于2011年8月，起步阶段的点位为78.0，目前为止的高点出现在5年之后2016年12月的103.3，升幅达32.4%。如果从历史经验来推测，本轮强势美元周期已接近尾声。2019年美元指数将冲高回落，在2020年有可能回到90以下，重新进入弱势状态。

　　美元指数的强弱转换，归根结底是美国经济基本面与其他有关经济体之间力量对比变化的结果，美国经济相对较强，则经济增速相对较快，利率水平相对较高，货币政策环境相对较紧，反之亦然。笔者推测本轮强势美元周期可能即将结束所依据的理由，不仅仅来自历史经验的推测，还包括以下几个经济基本面因素：

　　首先，2019年美国经济增速将出现下行，结束与其他经济体之间的经济增速分化。2018年美国经济可谓是全球一枝独秀，但展望2019年，目前的一致预期认为美国经济增速将出现回落，分歧仅仅在于回落的幅度。基于以下对三个负面因素的考虑，笔者认为美国经济增速下降的幅度可能略超市场预期：一是减税刺激政策消退产生的影响。二是美股下跌通过财富效应对居民消费和经济增长的负面影响。如果2019年美国的股票市场继续出现调整，则将进一步影响美国经济的增速。三是强美元的负面影响。2018年广义实际美元指数从1月的94.8开始上升，到11月升至103，上升8.7%，将通过贸易渠道和通胀渠道对2019年美国的经济增速产生负面影响。

　　其次，人民币汇率浮动产生的反向溢出效应。如前所述，广义美元指数上升对美国经济基本面的负面影响显著。“8.11”汇改后，人民币汇率参考一篮子货币兑美元的波动进一步加大：美元指数强，人民币兑美元就弱。而人民币在按照贸易加权的广义美元指数中的占比，已经从上世纪90年代后期的不到6.8%，上升到2018年的近22%。如果人民币盯住美元汇率，这22%部分不随美元变化。例如，2015年3月狭义美元(仅包括欧元、日元、英镑、加元、瑞郎和瑞典克朗六种主要货币)指数同比上升幅度高达22.6%，但同期包含人民币的实际广义美元指数同比升幅为10.7%。反之，2018年11月狭义美元指数同比上升3%，而同期包含人民币汇率的实际广义美元指数的升幅则高达6.2%。

　　第三，本轮肇始于2012年的强势美元的成因显然不止一个，但根据国际货币基金组织的研究，日元的竞争性贬值直接和间接促成了强势美元，显然难辞其咎。日元是美元指数的组成部分，因此日元的贬值直接带来美元指数走强。更为关键的是，日本和欧元区在诸多领域是最重要的竞争对手，日元的竞争性贬值在之后18个月后终于推倒了欧元贬值的多米诺骨牌。2014年5月开始，欧元兑美元汇率由高点的1.3927贬值到2014年3月13日低点的1.0499，贬值幅度达24.6%。由于欧元兑美元汇率在美元指数中占比高达57.6%，此举显著推高美元指数。日元竞争性贬值和美元强势带来的负面影响大家有目共睹，因此，2016年9月G20峰会时，各成员国已就避免竞争性贬值达成共识。即便是抛开此共识不论，目前每次欧元或人民币兑美元汇率出现风吹草动，就会被特朗普总统发推特指责为“自由落体”。由此可见，现任美国总统任期之内，日元或欧元通过竞争性贬值推高美元指数的情形很难再次发生。

　　从以上基本面因素分析，2019年美元指数冲高回落的概率非常高。可能只有风险因素，或者说避险需求才会为强势美元带来阶段性的支撑。

　　强势美元终结带来的影响

　　新兴市场货币有望摆脱承压的局面。过去7年，强势美元带来的最直接影响是压制其他国家货币汇率，特别是新兴市场货币。2011年10月，新兴市场货币指数为107，2014年6月下降到88，2018年12月下降到61。7年时间内，该指数下降43%，大于美元指数的升幅。其中，表现最为突出的“佼佼者”当属阿根廷比索，2011年末，阿根廷人用4.3比索即可兑换到1美元，而2018年末，则需要38比索才能够兑换到1美元。其他的“候选人”还包括巴西雷亚尔、南非兰特、土耳其里拉和俄罗斯卢布。进入2019年，如果美元指数如期回落，那么新兴市场货币汇率有望逐步摆脱承压的局面。

　　人民币汇率有望企稳回升。人民币汇率的贬值压力始于2014年，略晚于本轮强势美元的启动。笔者在多个研究报告中强调，当前人民币汇率的贬值预期和贬值压力与美元的走强有密切关系，毕竟这轮美元走强是堪比上世纪80年代和90年代两轮强势美元的大周期。预计2019年美元指数冲高回落，人民币汇率则可能前低后高，逐步企稳回升。人民币汇率的波动率将进一步上升，以6.72为中枢，在±6%的区间内波动。

　　流向新兴经济体的国际资本有望逐步恢复。国际清算银行的研究报告认为，强美元(美元广义有效汇率的上升)和美元计价的跨境银行贷款存在负相关关系(美元强，资本外流)，与新兴经济体的实体投资动能负相关(美元强，投资动能减弱)。笔者的研究发现，美元有效汇率的强弱会对国际投资者购买中国债券资产的积极性产生明显的影响，这个影响有6个月左右的时滞。美元有效汇率从2015年第三季度开始的高位回落，对于国际资本从2016年第二季度回到中国债券市场，逐步加大购债规模是重要的推动因素。反之，2018年年初以来美元有效汇率开始反弹，滞后6个月，境外机构购债规模在9月回落到51亿元，11月更是出现333亿元的净减持，与6月高位时的净增持1104亿元形成鲜明对比。展望2019年，随美元指数冲高回落，流入包括中国在内新兴经济体的国际资本有望在第四季度筑底回升。

　　简单观察相关性，强美元对于资产价格的负面影响关系比较稳定的包括黄金价格和MSCI新兴市场股票价格指数。2019年将有机会检验，如果美元转趋弱势，反向的相关关系是否也能够成立。