人民币汇率将进入平稳波动阶段

　　5月份，人民币汇率出现走低。笔者认为，今年一季度中美GDP同比增速均超预期，中国持平于去年四季度的6.4%，美国较去年四季度小幅上涨0.2个百分点，边际变化差距不大。人民币没有持续大幅走低的基础，目前将进入平稳波动阶段，不会破“7”。

　　人民币汇率有支撑

　　展望未来，笔者认为，人民币汇率不存在持续走低的基础。首先，美国经济动能将下降，而中国依然有望实现6%以上的增长速度，各项政策红利也有助于加强全社会信心。从经济增长动能来看，美国后续增长动力不足。一季度美国超预期的GDP增速，主因是出口和存货贡献较多，二者均难以持续，消费动能依然较弱。近期，美国频繁针对其他国家出台关税政策。在全球经济增长动能偏弱的背景下，此举将进一步加大美国自身经济下行压力。一季度美国GDP实现3.1%的环比折年率，仅存货一项就贡献0.6个百分点，而存货贡献可能在下一期转为负贡献。领先指标上，5月美国Markit制造业PMI指数降至50.9，创下2009年9月或116个月以来的新低。

　　去年以来，我国积极推动减税降费，同时预调微调货币政策，防止全社会信用无序收缩，继续加大对外开放，这些政策给了企业和居民巨大信心。今年，我国分别实施了增值税减税以及社保降费，同时继续在结构上实施优惠的财政政策，这些举动有助于修复企业利润、稳定投资信心。从去年底以来，社会融资和M2增速都有所修复，这也有助于融资环境的稳定。

　　从经济“三驾马车”的角度看，外需动能有所减弱，但内需动能依然较强。前四月，我国固定资产投资同比增长6.1%，未来随着利润逐渐企稳以及政策红利发酵，制造业投资增速有望企稳，而基建投资持续发挥逆周期调节作用。前4个月社会消费品零售总额下降，但去年以来的降低个税红利将持续积累，中央坚持“房住不炒”、防止居民需求扭曲，未来促进消费措施也有望进一步出台，消费增速有望企稳。从库存周期的角度看，企业库存周期正在逐步探底，具体表现为进入被动去库存阶段的行业及进入主动去库存的行业均在增加。

　　再者，我国坚持不搞“大水漫灌”的货币政策，而美国国内降息预期很高，中美利差明显扩大。尽管去年以来我国预调微调货币政策，但仍不搞“大水漫灌”的姿态，而是进行相机决策。受通胀不及预期、经济前景不乐观等影响，美国国内降息预期较高，当前全年降息一次预期已高达90%，缩表计划也将于今年9月结束，美国国债收益率下行也反映了上述预期。实际上，进入2019年以来，中美利差持续扩大，5月以来两国国债收益率利差已经扩大至100Bp以上，这与人民币汇率走低的表现也不匹配。

　　人民币汇率不会破“7”

　　汇率整数关口往往也是心理关口，笔者认为，人民币汇率跌破“7”既没有基本面支撑，也是弊大于利。

　　首先，市场存在人民币贬值有利于出口，从而有利于经济的看法，这是短视的。我国经济亟待结构转型，2018年人均GDP已接近1万美元，2018年商品贸易顺差占GDP比重已降至2.6%，服务逆差持续扩大，从2009年到2018年的十年时间内，商品与服务净出口对GDP增长的贡献率有7个年份为负。任何一个成功跨越“中等收入陷阱”的经济体，无一不是通过内生结构转型实现，而非长期通过货币贬值促进出口。

　　从某种意义上而言，长期依赖货币贬值保护的是低端产能，这将阻碍经济结构转型。有人以日本作为例子，认为“广场协议”是导致日本经济失去几十年的罪魁祸首。笔者认为，中国和日本的汇率问题没有可比性，“广场协议”是多个央行联合进行的汇率干预，继而引发汇率预期的大幅改变，美元相对日元贬值幅度达到60%，远远超过基本面的变化。而当前美元兑人民币接近“7”，回到2010年的水平，人民币没有出现超越基本面变化的升值。

　　再者，不能理想主义地认为参与汇率汇兑的都是理性经济人，更不能忽视投机因素可能会起到推波助澜的作用。汇率不仅与企业经营有关，和居民生活也息息相关，预期在汇率变化中起到了非常关键的作用。

　　最后，不能用所谓连续函数来解释关键点位的重要性，整数关口往往也是心理关口。不仅是经济现象，很多日常生活也都是连续函数，但关键点位依旧很重要。人民币破不破“7”是很多研究报告、社交平台或者媒体观点争锋中频繁被讨论的对象。因此，在缺乏基本面支撑的情况下，人民币跌破整数关口一样会引起预期的自我加强，这是市场非理性心理决定的。

　　近期多位央行官员和学者发声稳定人民币汇率信心，经验显示这种预期管理是有效的。笔者也认为，人民币汇率没有持续大幅走低的基础，目前将进入平稳波动阶段，不会破“7”。