强美元反映了什么？

　　获悉，4月24日，美元指数突破98，创出2017年5月16日以来的新高。我们曾在报告《全球或已进入主动去库共振阶段》（2019年1月6日）中指出最迟在2019年3月全球会进入主动去库存共振阶段，历史经验规律表明该阶段美元指数往往走强。我们认为这是年初以来美元指数一直偏强劲的原因之一。此外，原油价格走高、非美率先进入宽货币阶段等因素也是推升美元的关键。

　　往后看，全球主动去库存共振或于2Q末左右结束，加上4Q美联储重新增持美债等因素，预计美元指数2Q仍保持强势，但有望于2H中后期进入贬值通道。

　　全球去库存共振背景下的“类避险”逻辑

　　指出，美国库存总额同比增速大概率已于2018年10月见顶，2018年11月起美国或已进入主动去库存。图2所示，尽管近期美国库存总额同比仍处高位，但截至2019年2月其数值上始终低于2018年10月高点，可见当前美国处于主动去库存确是大概率。

　　此外，郭磊博士指出，中国PPI同比增速可能在4月附近见底，因此目前中国处于主动去库存后期。2004年至今全球出现过五次以中美为代表的主动去库存共振，分别出现在：2005年2-5月，2008年9月-2009年1月，2012年4-8月，2014年7月-2015年2月以及当下。

　　前四次中美（全球）主动去库存共振阶段，美元指数均现走强。年初以来美元保持强势并在近期突破98的宏观背景也是中美（全球）主动去库存共振。我们认为这是一种“类避险”逻辑。

　　一季度经济数据表明中美经济皆有韧性，因此标普500波动率指数（VIX）反映出海外市场已处于全面risk-on状态。但往后看，美国乃至全球经济增长放缓仍为大概率，短期市场越是亢奋、未来暴露风险的几率也越大，因此投资者在享受当下的同时也对未来经济放缓产生担忧。除美元指数走势强劲外，近期美联储年内降息的预期概率又重回60%也说明投资者对于美国乃至全球经济持短多中空的态度。往后看，若美元指数进一步走高，VIX也很有可能底部反弹。

　　美联储结束加息周期背景下，非美宽货币政策抢跑

　　2018年尽管美国经济强劲利好非美外需，但在美联储加息、缩表背景下，非美金融条件受约束，因此部分非美经济体难有“舒适感”。进入2019年，美国经济放缓概率增加，加息周期或已结束、缩表也将在4Q终止，非美的“紧箍咒”已被解除。此时，为缓解自身的经济增速下行压力，部分非美经济体会先于美国进入货币政策宽松周期。今年以来就有多个新兴经济体实施了降息操作；欧洲央行也先美联储一步于3月7日宣布9月实施定向长期再融资操作计划[1]，4月24日加拿大央行也放弃了加息[2]。在此背景下，美国相对降息国的利差反而进一步扩张，美元指数难以走弱。

　　美国原油渐近自给自足，美元与原油关系更为复杂

　　历史上，美元指数与原油价格往往负相关，有两个原因：第一、原油以美元计价；第二、此前美国是原油消费国，对外依赖度较高，美国原油进口量扩张会加剧美国贸易逆差降低本币币值。图5所示，美元指数基本与美国商业原油库存正相关，其逻辑就在于：原油库存高意味着未来一段时间原油导致的贸易逆差减少，相对利好美元；原油库存低则表明未来一段时间美国将增加原油进口推升贸易逆差，相对利空美元。

　　2011年美国页岩油规模化生产以来，美国原油对外依赖度不断下降。此外，根据美国能源署（EIA）的预测，2029年美国有望成为原油净出口国[4]。这意味着美国将由原油消费国变成原油资源国，美元指数与原油价格的关系也变得更为复杂：在全球风险偏好恶化阶段，美元和原油分属安全资产和风险资产，因此二者或仍呈现负相关走势；但在不构成滞胀风险的原油价格上涨阶段，美元与原油则有可能因利益绑定而呈现正相关性。

　　尽管当下美国仍属于原油净进口国，但去年4Q以来随着OPEC减产、美国增产，美国在全球原油市场中的份额有所上升，且进一步降低了美国的原油对外依赖度，有利于美元。美国页岩油供给基本取决于原油价格，年初以来WTI原油价格涨幅超过40%，美国7大页岩油产区完井数持续回升并创下4年新高，提振了美国原油供给前景。此外，油价上涨、美国增产的过程也利好美国能源产业进而利好美国经济。

　　由此可见，近期美元指数向上突破大概率与美国停止伊朗制裁豁免有关。2019年4月22日美国白宫称美国将于5月初停止对目前进口伊朗原油的任何国家给予制裁豁免，此前中国、印度、希腊、意大利、日本、土耳其、韩国等国家及地区豁免[5]。该消息对油价形成及时性提振，4月24日美元指数就突破了98。

　　2Q美元或继续保持强劲，2H中后期有望重现贬值

　　我们预计2Q美元指数将继续保持强劲，但2H中后期有望重新进入贬值通道。三点理由：

　　第一、全球主动去库存共振或于2Q末左右结束。2019年2Q末前后中国或将进入被动去库存周期。届时，全球主动去库存共振阶段结束，也将为美元的“类避险”支撑逻辑暂时画上休止符。

　　第二、4Q美联储进入宽货币周期，美国相对非美的名义利率优势将收敛。美联储在3月议息会议上指出4Q将重新增持美债[6]。此外，3月经济展望中，美联储预计未来两年美国失业率将进入回升阶段，而历史经验表明失业率回升均对应着美联储降息周期。因此，美联储确有可能在年底附近降息。2020年美联储大概率重启扩表操作。一旦美联储进入宽货币周期，美国相对非美的名义利率优势将逐步收敛，美元指数中枢有望下移。

　　第三、原油或难突破前高，该因素对美元的提振逻辑亦难持续。年内国际原油价格大概率不会突破2018年10月的高点，短期油价涨幅越大OPEC增产概率就越高。换言之，中期来看，油价或难持续走高、美国进一步提高全球原油市场份额的难度也在增加，进而油价温和上行（不构成滞胀风险）和美国扩张原油市场份额提振美元的逻辑也将面临考验。

　　风险提示

　　（1）美联储货币政策超预期；

　　（2）美国经济超预期；

　　（3）中东地缘政治因素超预期。