美元债危与机：中资房企美元债遭抛售 基金却在抄底套利

　　在美元荒阴霾笼罩下，3月以来境内房企海外发债规模遭遇“腰斩”。

　　数据显示，3月前20天，境内房企海外发债规模仅有约50.8亿美元，仅为去年同期的约41.3%。

　　“美元债发行利率太高了，财务负担太重。”一位原先计划在3月下旬发行美元债筹资的境内房企财务总监告诉21世纪经济报道记者，上周以来，与他们信用评级均为B的房企美元债价格大幅下跌(收益率随之大涨至17%以上)，导致投行给予最新的美元债发行年化利率跳涨至18%，被公司高层一口回绝。而且，多家原先签订投资意向的海外基金均表示，美元头寸吃紧导致他们只能大幅压缩认购额度，也令公司高层决定搁置海外发债筹资计划。

　　尽管周一美联储出台无限量QE计划令金融市场美元荒状况趋于缓解，但未来一段时间境内房企境外发债前景不容乐观。一方面，4月众多上市房企进入业绩静默期，导致他们海外发债路演放缓，另一方面当前全球高收益债券价格波动剧烈，令众多海外基金压低配置比例规避风险，也令境内房企海外发债很难找到一个良好的窗口期。

　　“除非境内房企愿意承担极高的发债利率，比如信用评级为B的房企发债利率高达18%左右，BB的也需要在15%左右，但较高的利率又会导致海外基金担心这些房企的再融资能力(债券兑付)与财务负担，未必敢大举认购。”一家香港投行债券承销部门业务主管介绍，随着房企美元债价格大跌，不少海外基金更愿抄底估值偏低的已流通美元债并持有到期，套取约20%的利差收益。

　　21世纪经济报道记者多方了解到，随着房企美元债价格大跌导致境内债券利差大幅扩大，也吸引不少境内私募基金开展境内外利差套利交易。他们的操作是，一面减持境内房企债，一面在境外买入同一家房企的美元债，可以坐享至少10%的利差收益。

　　美元荒的“牺牲者”

　　3月6日前，由于中国疫情控制见效，中资企业美元债一度被海外基金视为避险资产。但随着上周金融市场美元荒状况加剧，境内房企高收益美元债陷入巨大的抛售潮。

　　数据显示，上周IBOXX中国高收益指数下跌7.5%，高收益房地产指数更是大跌9.3%。信用评级在B与BB之间的境内房企美元债价格平均跌幅超过10%，其中，中骏、禹州、华夏幸福等境内房企美元债当周跌幅更是超过20%。

　　上述香港投行债券承销部门业务主管透露，这背后，是大量海外基金基于风险规避与美元筹资考量，大举抛售境内房企美元债“降杠杆”。 “相比金融机构和城投公司美元债，境内房企美元债的外资参与度与投资杠杆比例都是最高，因此后者自然成为海外基金美元流动性挤兑的最大牺牲者。”

　　据彭博数据显示，现存的173只境内企业发行的非投资级高收益债券总存量880亿美金，其中惠理、黑石、北方信托银行、摩根大通、Ashmore、瑞信等国际私募机构与投行总计持仓比例超过10%，一旦这些机构均大举抛售房企美元债筹资，其价格跌幅势必相当惨烈。

　　富国全球债(QDII)基金经理沈博文表示，上周中资企业美元债遭遇抛售潮与大跌，主要具备三大特征，一是流动性相对较好的债券跌幅更大；二是高收益债跌幅不小，其中地产债跌幅明显高于城投债；三是长端和极短端债券价格跌幅均大于中等期限品种。

　　“这都凸显海外基金为了筹资美元去杠杆或填补交易保证金缺口，对中资企业美元债采取无差别的抛售，即便是流动性较高且存续期限较短的优质房企美元债，都被悉数抛售当成筹资工具。”这位香港投行债券承销部门业务主管透露，事实上，不只是中国房企美元债遭遇抛售潮，上周众多新兴市场国家高收益美元债跌幅均在8%-10%，其中印尼高收益债遭遇最强抛售冲击，单周跌幅超过14.5%。

　　“问题是中国房企美元债遭遇猛烈抛售导致收益率大幅走高，直接推高了我们海外发债的融资成本。”前述境内房企财务总监向记者无奈表示，原先他们预计3月发债的年化利率约在11%-12%之间，如今整个发债融资成本骤增至18%，且多家债券承销投行均下调认购额度，令公司高层相当不爽。

　　他直言，年化18%的融资成本已远远超过企业可承受的财务负担。按照他们当前的再融资能力与销售回款现金流周转状况估算，在最乐观的情况下，企业也只能承受最高14%的海外发债融资成本。因此目前公司高层正筹划在境内发债，毕竟境内发债融资成本比境外发行美元债低了逾10个百分点。

　　各路资本趁机抄底、回购、套利

　　随着上周中资房企美元债价格大幅走低，不少境内外资本开始蠢蠢欲动抄底获利。

　　“一些再融资能力较强的中资房企美元债交易价格已经被低估了。”一家美国新兴市场投资基金债券交易员分析，尤其是部分中资房企美元债收益率上涨突破20%后，他们买入并持有到期的收益率，早已超过此前新兴市场股票投资组合的平均收益率7个百分点，令他们倾向买入房企美元债博取更高投资回报。

　　这位债券交易员直言，他们之所以有充足资金迅速抄底买入，也得益于美联储无限量QE措施令经纪商提供了短期拆借资金与更高杠杆投资倍数，让他们“捷足先登”抓住难得的获利机会。

　　21世纪经济报道记者注意到，不少境内私募基金同样正在积极入场开展套利交易。具体而言，他们抛售房企在境内发行的人民币债券，转而配置同一家房企在境外发行的美元债券，一卖一买之间可以博取至少10%的利差收益。

　　“我们将这种交易视为无风险套利，即在承受同样的房企信用风险与再融资能力考验的状况下，将境内债换成境外美元债可以多赚逾10%收益。”一家涉足中资企业海外美元债投资的私募基金负责人认为。

　　不过，鉴于近期中资企业美元债价格剧烈波动，他们在开展抄底与套利交易的同时，都纷纷买入看跌IBOXX中国高收益指数或高收益房地产指数的金融衍生品对冲持仓风险。究其原因，一是他们担心疫情冲击导致境内房地产企业销售回款放缓，加之房地产信贷依然从严，评级机构下调企业信用评级令美元债价格趋跌，二是当金融市场聚焦点重新转向疫情下的全球经济衰退风险加大，导致美股继续大跌与机构抛售资产避险潮起，中资房企高收益美元债又可能遭遇新一轮下跌。

　　值得注意的是，在房企美元债大跌之际，越来越多境内企业也开始逢低回购美元债。

　　3月19日，融创中国决定从公开市场回购2020年7月与8月到期的两笔美元债，合计7860万美元。此前一天，新湖中宝公告称，企业在3月6日-13日期间从公开市场回购了700万美元的2022年到期美元债。

　　“上周以来，众多中资房企美元债价格跌至票面价格的约83%，企业此时大举回购，既能降低自身利息开支财务负担，又能减轻本金兑付压力。”对冲基金MKS PAMP分析师Sam Laughlin分析说。不过，目前中资房企回购举措不足以推动美元债快速触底回升，房企海外高收益美元债何时“否极泰来”，还得看全球金融市场美元荒缓解的脸色。