专家解读：迈向人民币国际化新征程

　　作者|连平　胡亚楠‘交通银行，连平为首席经济学家’

　　文章|《中国金融》2019年第19期

　　新中国成立至今70年的历史，是中国经济抚平战争创伤、战胜自然灾害、实施改革开放和获得高速增长的历史。在这段历史长河中，有很多可圈可点的伟大历史事件。人民币国际化就是其中一项战略性的改革开放壮举。

　　2009年9月，我国开启了人民币国际化的进程。十年来人民币国际化取得了令人瞩目的成绩。2016年人民币纳入国际货币基金组织特别提款权货币篮子，权重位列第三。截至2018年年底，人民币成为第三大贸易融资货币，第五大支付货币和第六大储备货币。当前和未来一个时期，人民币国际化面临较为严峻复杂的国内外经济金融环境。应在肯定人民币国际化成果的同时，厘清存在的不足，为下一个十年的发展未雨绸缪。

　　人民币国际化十年成绩有目共睹

　　一是人民币跨境结算长足发展。据人民银行统计，2009年人民币结算金额不到36亿元，而2018年跨境贸易人民币结算业务总计发生5.11万亿元，增长1418倍；其中跨境货物贸易3.66万亿元，服务贸易及其他经常项目1.45万亿元。根据SWIFT数据，截至2018年末，人民币占全球所有货币支付金额比重为2.07%，较2017年同期1.61%进一步上升。

　　人民币跨境结算业务虽然较快增长，但存在着不平衡。目前，跨境贸易人民币结算主要集中于周边国家，而在欧盟、美国等主要发达经济体和主要贸易伙伴以及其他新兴经济体贸易结算中人民币比例较低。目前，人民币结算业务在进口支付方面比重较大，但在出口方面及服务贸易方面比例较小。这表明人民币业务拓展受到了出口议价能力的制约，中国在全球价值链分工中较低的位置限制了中国贸易企业选择货币的能力。这种贸易支付结算不对称的现象是当前我国为“贸易大国”，而非“贸易强国”的具体表现。

　　二是人民币投融资功能逐步提升。2018年直接投资人民币结算业务总计发生2.66万亿元，其中对外直接投资8048.1亿元，较2013年增长8.4倍；外商直接投资1.86万亿元，较2013年增长3.2倍。同期“熊猫债”累计注册/核准额度6623亿元，累计发行规模超过3147亿元，发行主体涵盖国际开发机构、外国政府、境外非金融企业、金融机构等。随着境外投资主体配置人民币资产需求显著提升，2019年，彭博正式将中国债券纳入彭博巴克莱全球综合指数。2018年，“沪深港通”业务跨境收付金额合计8415亿元，较2017年同比增长30%。截至2018年末，共有19个国家和地区获得RQFII投资额度合计1.94万亿元，205家境外机构备案或申请投资额度合计6467亿元。其他投资项下，包括跨境融资、项目贷款等人民币跨境收付金额合计1.7万亿元，较2017年同比增长23.6%。SWIFT报告显示，目前人民币已成为第三大贸易融资货币。

　　尽管人民币的国际投融资功能不断提升，但依然存在制约人民币投融资功能发展的因素。当前中国资本项下尚不能完全可兑换，人民币还不是可自由兑换货币，资本项目下人民币跨境结算主要集中于直接投资，其他金融和投资比重较小。境外主体对人民币的接受程度较为有限，境外企业在收取人民币后往往倾向于兑换成美元等币种。香港地区作为主要的人民币离岸市场，总体上是以负债为主，资产业务比较有限，作为资产货币运用的投资领域还需要继续开拓。

　　三是储备货币功能崭露头角。据人民银行统计，截至2018年末，我国已与38个境外包括日本等发达国家中央银行或货币当局签署了双边本币互换协议，总额达3.55万亿元。越来越多的国家与中国签署货币互换协议，以此来满足双边贸易投资的需求。2016年人民币正式加入特别提款权货币篮子，是人民币国际化进程的一个重要里程碑。根据IMF数据，截至2014年，共有38个国家持有人民币资产约合718亿美元，而2018年年底，全球人民币储备规模达2027.9亿美元，增长182.4%，超过澳大利亚元和加拿大元，居第六位。据人民银行不完全统计，目前全球已有60多个中央银行或货币当局将人民币纳入外汇储备。

　　应该看到，目前人民币发挥货币储备功能依然有限。目前人民币在SDR中的占比为10.92%，远低于美元和欧元占比。人民币储备规模占标明币种构成外汇储备总额的1.89%，而美元占全球储备货币的60%以上。这说明过去十年人民币国际储备货币地位虽然上升显著，但存量占比依然偏低。

　　四是人民币计价功能实现突破。2013年10月，大连商品交易所上市以人民币计价结算的中国铁矿石期货。2014年9月，上海自贸区黄金国际板正式上线，2016年推出以人民币计价的黄金基准价格——“上海金”。2018年3月，上海国际能源中心挂牌交易以人民币计价的原油期货。2018年11月，精对苯二甲酸期货正式引入境外交易者。据央行数据，截至2019年2月末，原油、铁矿石和PTA等大宗商品期货交易均已引入境外交易者，汇入和汇出保证金中人民币占比分别为59.2%和75.5%。推动大宗商品以人民币计价是人民币国际化的重要举措，有助于提高我国在国际市场上的话语权。

　　目前人民币的计价功能仍然在存在一些不足。一方面，各种商品市场引入境外交易者步伐缓慢，反映出现阶段金融开放水平依然较为有限。另一方面，国际定价影响力有待进一步提高。如“上海金”价格与前一晚国际金价走势有着很大联动性，尚不能充分反映国内黄金市场的供求情况。

　　五是人民币离岸市场稳步前行。根据SWIFT数据，人民币是全球外汇市场最活跃的货币之一，目前伦敦已经超过香港成为最大的离岸人民币外汇交易中心。截至2018年末，境外主要离岸市场人民币存款余额超过1.2万亿元。境外清算行人民币清算量合计316.61万亿元，较2017年同比增长11%。2015年，中国人民银行在伦敦首次发行人民币央行票据，随后2018年和2019年两次在香港发行人民币央行票据。这表明中国央行对离岸人民币市场越来越重视，并采取措施进行调节。由于目前离岸市场金融产品类型有限以及离岸与在岸人民币市场的联通程度不够，香港离岸人民币存款的增加有些是出于套利套汇目的，真实需求不足，这说明人民币离岸市场发展的基础尚不够牢固。

　　六是基础设施建设积极推进。为满足市场主体对人民币跨境资金清算、结算安全高效的需求，2015年人民币跨境支付系统一期成功上线运行。2018年CIPS二期投产并在制度安排、结算模式和流动性机制等方面进行了升级优化。截至今年6月，CIPS系统已经有31家直接参与者，847家间接参与者；实际业务覆盖全球160多个国家和地区，其中63个国家和地区处于“一带一路”沿线。自2015年10月上线以来，CIPS累计处理业务超过400万笔，金额超过60万亿元人民币。

　　目前各国跨境支付和结算系统仍处于初步阶段，相对于SWIFT每天5万亿~6万亿美元的交易额，其他国家跨境系统的交易量都还只是杯水车薪。值得注意的是，近年来，美元在全球金融体系中的地位继续下滑。人民币跨境支付系统的运行和完善将有助于人民币国际化的稳步前行。

　　十年来，尽管人民币的各种国际货币职能都取得了不同程度的发展，但迄今为止，人民币的国际货币职能及其影响力仍然较为有限，其国际使用程度与美元、欧元尚存在较大的距离；同时与中国是全球第二大经济体、第一大出口国和新兴对外投资国的经济金融地位相比也不匹配。应该清醒地认识到，人民币国际化尚处在初期发展阶段，人民币想要取得与我国经济实力相匹配的国际货币地位，依然任重道远。

　　理性认识人民币国际化发展的国内外环境

　　人民币国际化的发展受多重因素的驱动和制约，与宏观经济的关系密不可分。准确把握当前国内外经济重要因素的影响，有利于更好地分析和判断未来人民币国际化发展的基础和条件。

　　新常态下我国经济高质量发展将为人民币国际化奠定基础。在所有影响货币国际化的因素中，一国的经济实力是建立并维持国际货币地位的基础性因素。货币的本质是信用关系，一国发行的货币想要在世界范围内行使货币职能则需要强大的国家信用做依托，而综合国力是国家信用最好的背书。目前我国的经济实力已跻身世界前列，是世界第二大经济体，经济增速多年来保持全球领先水平。我国经济拥有巨大的市场和潜力，人民币国际化有着良好的动力、基础和条件。

　　金融扩大开放将有力地推进人民币国际化。一国货币国际化必须要依托强大的国内金融市场，而金融开放是促进金融市场竞争和提高资源配置效率从而扩展金融市场深度和广度的重要环节。近年来，我国积极打造对外开放新格局。2019年7月，国务院金融稳定发展委员会推出11项金融业对外开放举措。在市场方面逐步减少了资金进出的限制；在行业方面放宽了股权和有关业务的限制。2019年8月，中国人民银行决定改革完善LPR形成机制，新实施的LPR报价成员中新增了渣打、花旗两家外资银行。2019年9月，国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者投资额度限制。这些金融开放的举措无疑将对中国金融市场以及人民币国际化的发展产生深远的影响。开放为直接融资提供了更多便利，将提高资本市场运行效率，降低实体经济融资成本；金融开放一定会带来新理念、新业务和新流程，有助于金融创新向更深层次推进；开放举措将导致境内金融市场会更广泛和深入地与国际市场相联通，支付结算、人民币计价交易和投融资等国际需求都会得到长足的发展。

　　由于存在信息不对称以及主观故意，国际市场往往对中国经济存在非理性预期。在金融开放度扩大后，这种不利因素毫无疑问将会成为市场稳定的障碍。扩大开放之后跨境资本自由流动规模扩大。在“蝴蝶效应”和“羊群效应”作用下，有时国际市场稍有风吹草动都有可能导致资本大规模流进流出。如果此时有投机资本兴风作浪，可能会对国内经济金融造成冲击。金融市场动荡必然会带来人民币汇率波动，从而影响市场人民币需求，妨碍人民币国际化的推进。为此，人民币国际化应与资本项下开放、汇率形成机制改革和利率市场化相协调，符合国家整体改革开放的需求和战略。

　　“一带一路”已经和正在为人民币国际化创造真实需求，资本输出成为“一带一路”上人民币国际化的重要抓手。2016年，中国与“一带一路”沿线国家跨境贸易人民币实际收付7786亿元，占双边贸易额的13.9%，比2012年年末提高了4.3个百分点。“一带一路”沿线国家有巨大的基础设施需求，而中国具有较高的基础设施建设水平和经验，因此可以推动人民币在“一带一路”沿线国家基建投融资领域的使用。2017年以来，国家开发银行、中国进出口银行分别提供了等值人民币2500亿元和1300亿元的“一带一路”专项贷款，用于支持“一带一路”基础设施建设和产能、金融合作。丝路基金新增1000亿元人民币资金，未来将鼓励金融机构开展人民币海外基金业务。“一带一路”沿线国家具有丰富的资源能源，而我国是大宗商品消费大国。在沿线国家推动大宗商品以人民币计价和结算，不仅可以解决双方的价格风险，提高贸易便利化水平，还可以发展人民币的计价结算职能。中国在跨境电子商务领域的优势与“一带一路”沿线国家身处欧亚大陆要塞的地理优势相结合，有助于扩大人民币的影响力。“一带一路”将继续为人民币国际化创造新的需求。

　　“一带一路”沿途基本是发展中国家，政局动荡和政权更迭引发的政治风险问题突出，尤其是中东地区冲突不断。目前大宗商品定价权目前依然以美元为中心，加上地区冲突、自然灾害等原因导致大宗商品供给不稳定，沿线国家的大宗商品价格波动明显。中国对“一带一路”沿线国家基础设施投融资本身会有投资风险，包括投资成本大、建设周期长、资金回收慢等。因此“一带一路”上人民币国际化的风险必须引起高度关注。

　　当前和未来一个时期，中美贸易摩擦下人民币国际化的挑战与机遇并存。从短期看，美国挑起的贸易摩擦影响了市场对于中国出口和国际收支的预期，人民币汇率出现了一轮贬值，对国际市场持有人民币资产的需求带来影响。但从中长期看，贸易摩擦也可能为人民币国际化提供新的发展契机。随着贸易摩擦的推进，2018年第三季度以来，中美两国之间的进出口明显负增长。截至2019年8月，美国在中国进出口中的份额由2017年的14.2%下降至12%。中国对美的直接投资也大幅下降。但与此同时，中国与欧盟和东盟等其他经济体的经济关系平稳发展。这种状况的发展必将会减少中国跨境贸易中美元的使用，有助于人民币进一步扩展跨境使用的空间。在严峻的国际环境下，中国企业会加大力度发展自主研发和核心竞争力，加快步伐推进中国产业向全球价值链高端迈进，在交易定价和货币选择中占据有利地位，从而降低对美元支付结算的依赖，在跨境交易中进一步减少美元使用。

　　近年来，全球央行国际货币储备结构发生了显著变化。土耳其、德国、委内瑞拉和中国等多国中央银行国际储备中增持了黄金，欧元和日元在全球外汇储备中占比逐步上升。为了摆脱对美元的依赖，俄罗斯减持了货币储备中85%的美债，取而代之的是大幅增加黄金、人民币和欧元资产。与此同时俄罗斯在国际经贸中转向非美元外币结算，2014年上线了独立于SWIFT报文系统的支付系统——金融信息传输系统。为了绕开美国的管辖，多国都在构建独立的支付系统，中国2015年开发了人民币跨境支付系统，2018年CIPS二期亦已投产。德国、法国和英国于2019年1月设立了避开美元的贸易往来支持工具。越来越明显的国际货币体系多元化趋势，将为人民币国际化带来进一步发展的空间。

　　人民币国际化新征程怎么走

　　货币国际化的根基是一国的经济实力。未来，我国需要加快结构性改革，通过高质量发展持续做强综合实力。在此基础上，未来人民币国际化还需要采取一系列针对性的措施。

　　一是依托“一带一路”拓展人民币跨境使用空间。“一带一路”为人民币国际化创造了难得的投融资载体、国际分工环境和市场条件。“一带一路”建设已经使人民币国际化，在夯实做强域化基础、境外信贷发展、基础设施投融资、大宗商品定价和电子商务计价结算等关键领域取得了突破性的进展，人民币投融资职能逐步得到了增强。未来政府相关部门要适时做好沿线国家政治、经济、金融市场的风险评估和预警，积极引导和推动企业和金融机构在相关国家和地区的人民币投资和信贷行为，采取有力措施切实保护本国企业和金融机构的利益和投资安全，为“一带一路”上人民币进一步国际化保驾护航。

　　二是协同推进金融改革与金融开放。积极稳妥地推进金融改革开放是人民币国际化发展的关键性制度安排。人民币要成为真正的国际货币，不能仅靠经常账户项下的跨境使用，还需要通过资本账户进行更为便捷的跨境流动，发展人民币交易职能和国际储备职能。资本账户要实现有序渐进开放，离不开汇率市场化改革和金融市场发展。具有良好弹性的人民币汇率有助于防止国际资本大进大出对本国经济金融产生冲击，也有利于我国货币政策的独立性。金融市场发展水平是决定资本账户开放度和金融开放度的重要因素，进而也是影响人民币国际化的关键因素。我国的贸易规模和经济总量全球排名靠前，但金融市场的发展程度与国际成熟市场相比还有很大差距。金融市场需要继续扩大规模并拓展深度，尤其是拓展金融衍生品市场，同时需要扩大对外开放，鼓励和推进国外投资者积极参与境内人民币资产投资。未来金融改革和金融开放要协同推进，共同助力人民币国际化。

　　三是拓展人民币货币计价和储备货币职能。目前人民币国际化最主要的成果体现在商品和服务贸易有关的方面。但在金融领域，人民币国际化的水平尚有不小的距离。人民币最终能否成为与美元和欧元并驾齐驱的国际货币，计价货币和储备货币方面的表现十分关键。大宗商品人民币计价结算是推动人民币实现计价功能和储备功能的重要抓手。未来既要发挥中国规模庞大的优势，推广人民币计价的大宗商品现货；还要发展期货市场，进一步扩大石油等以人民币计价的大宗商品期货。要使人民币成为各国的储备货币，一方面要加强与各国的经贸往来，在结算和投资职能的基础上，拓展多国储备需求；另一方面则要创新适合国外央行配置的人民币固定收益资产，满足国外央行对资产多样性和平滑期限结构的需求。

　　四是稳步大幅增加黄金储备。出于对冲美元风险和国际储备多元化的需求，各国央行购买黄金储备的意愿明显增强。截至2019年7月，中国中央银行持有黄金达到1936.5吨，较2012年末1054吨，增长83.7%。尽管近年来中国央行不断增持，但黄金储备占总的国际储备比重仅为2.7%，与我国可观的外汇储备、庞大的GDP总量和贸易投资总量等所产生的需求相比显然较低。与美国和欧元区等经济体相比，中国黄金储备的规模和比重也偏低。截至2019年7月，美国持有黄金储备8133.5吨，占其外汇储备比重达76%，可见美国国际储备的主体是黄金；欧元区黄金储备共计10775.7吨，占其外汇总储备的55.7%；欧洲中央银行持有黄金储备504.8吨，占其外汇储备总储备的27%。参考美欧持有的黄金储备规模，考虑到人民币要成为与美元和欧元并驾齐驱的国际货币，未来外汇储备增长会较为平稳甚至减少，我国黄金储备比重至少应提高到20%。黄金储备规模和占比的增加将为人民币国际信用和国际清偿力的增强带来有力的支持，有助于为人民币国际化奠定坚实的物质基础和有效的信用保障。

　　五是发展和完善人民币离岸市场体系。人民币要成为真正的国际货币，需要在全球形成一个统一、具有深度和流动性的离岸人民币交易的网络和体系。目前人民币离岸中心主要在中国香港、新加坡等周边地区，随着“一带一路”倡议的实施推进，可以考虑在中亚、中东等地区和金融市场发达、影响力相对较强的区域中心城市布局新的人民币离岸市场。为了使人民币离岸市场健康发展，未来应该继续完善离岸人民币的合法充实和回流机制，创新吸引投资者的人民币计价离岸金融产品，加强对离岸资金流动和衍生品交易的监测，密切人民币离岸、在岸市场之间的资金流动和业务往来，探索并形成离岸人民币市场的管理机制。

　　六是构建和完善系统性的银行全球经营网络。从各国货币国际化的经验来看，本国银行体系在全球的拓展，为这个国家的货币在全球布局提供了十分重要的平台。境内的商业银行及其境外分支机构共同推进借贷业务是发展人民币借贷职能的重要渠道。商业银行通过借贷业务，提供支付结算等方面的服务，有助于人民币国际化战略的落地。应支持大型国有银行和部分有条件的中型银行做好国际化发展的规划，与本土企业走出去相呼应，将银行国际化发展纳入我国金融发展战略之中，有序地加以实施。商业银行作为“一带一路”的参与者和实践者，应该在投融资资金配置、信息交互和风险评估等方面发挥积极作用，同时应该加强与国外银行在人民币支付清算、资金拆放和报价做市等方面的业务合作，为企业“走出去”和人民币资本输出提供更加完善的配套银行服务。

　　七是加强和拓展基础设施建设。随着人民币跨境支付结算规模不断扩大，传统清算模式在效率方面的不足逐渐显现。如报文兼容性出现问题导致收付款不能被识别、需要借助第三方银行层级较多、受时间限制常常不能当日结算等。为了满足市场主体对人民币跨境资金清算、结算安全高效的要求，中国央行推出了人民币跨境支付系统，这相当于修建了自己的人民币国际化高速公路，但其发展仍处于初级阶段。想要扩大CIPS的全球影响力，不仅需要丰富系统功能和产品类别，完善报文系统等，还需要依托上海金融中心的建设。CIPS的总部设在上海，随着自贸区建设的不断完善，上海已经成为人民币产品创新、交易、定价、清算和业务等金融中心。未来上海应该扩大与主要国际金融中心的互联互通，将CIPS的使用推广到更多地区。