MLF与TMLF并举VS不足额对冲 央行流动性操作紧扣合理充裕主基调

　　23日，7月下半月公开市场操作的最大悬念揭晓。央行当日同时开展了MLF和TMLF操作，但未开展逆回购操作量，也未实现对到期流动性工具的足额对冲。分析人士认为，央行此举进一步展现了维护流动性合理充裕的态度未变，货币政策难以收紧，但短期也没有明显放松迹象。

　　 MLF和TMLF操作同时上阵

　　数据显示，7月23日公开市场上共有1600亿元央行逆回购和5020亿元MLF到期，央行将如何开展对冲操作引发关注，这被视为7月下半月公开市场操作的最大悬念。

　　23日早间，悬念揭晓。央行公告，当日开展了定向中期借贷便利(TMLF)操作2977亿元，并开展中期借贷便利(MLF)操作2000亿元，两项操作合计4977亿元，与当日中期借贷便利(MLF)到期量5020亿元基本相当。公告指出，开展上述操作后，银行体系流动性合理充裕，不开展逆回购操作。

　　央行同时开展MLF和TMLF操作，颇为罕见。事后来看，这也是当前形势下的择优选择。

　　面对大额流动性工具到期，央行必然要开展对冲操作。由于上周央行开展了较多的7天期逆回购操作，本周将迎来总共4600亿元的央行逆回购到期，并有5020亿元MLF到期，其中周二是到期量最大的一天，达到6620亿元。分析人士指出，考虑到资金面刚恢复平稳，但短期公开市场到期回笼量较大，倘若央行不开展任何对冲，无疑会引起货币市场波动，因此，央行开展一定规模的对冲操作几无悬念。

　　关键是对冲力度和操作工具的选择。7月是季度首月，而本周正好是7月第四周，TMLF操作窗口再次打开。此前央行有关负责人曾表示，TMLF操作基本上都是在季度首月第四周开展。央行逆回购、MLF、TMLF，多种工具带来了多种组合。

　　为何选择MLF和TMLF操作的组合？有业内人士指出，相比逆回购来说，23日MLF到期量更大，且MLF是中长期流动性工具，与回购工具在定位上有区别，央行不进行续做的可能性较小。因此，悬念在于央行是用TMLF完全替代MLF，还是同时开展TMLF和MLF操作。总的来看，MLF操作对象范围更大一些，如果只开展TMLF操作，可能会给部分机构带来短期流动性冲击，同时开展两项操作，既对冲了MLF到期压力，也通过TMLF达到定向调控、激励金融机构降低对小微企业贷款利率的目的，是较好选择。

　　短期无大幅放松迹象

　　分析人士指出，央行23日不开展逆回购操作，未进行足额对冲，则源于流动性已恢复合理充裕水平。一段时间以来，央行明确以“保持流动性合理充裕”为流动性调控的主要目标，这意味央行会在这个目标取向下开展双向调控――当流动性低于合理充裕水平时，则通过各类操作提供必要流动性支持，正如上周央行做的那样；当流动性高于合理充裕水平时，则通过流动性工具到期实施资金回笼，引导流动性回归合理充裕水平，正如过去月末月初央行经常做的那样。

　　目前税期扰动已消退，7月资金面压力最大的时候已经过去。从央行公告措辞和资金价格走势传递的信息来看，银行体系流动性已恢复合理充裕水平，在央行流动性管理目标没有变化的情况下，也就没必要继续实施流动性净投放。

　　可以说，央行不实施足额对冲，既表明央行保持流动性合理充裕的目标没有变，也进一步表明央行货币政策取向没有大的变化。在越来越多海外央行加入宽松阵营的情况下，人民银行逆势收紧货币政策的可能性很小，但短期内大幅放松货币政策的迹象似乎也不明显，其根本原因可能是基本面还没有出现需要货币政策进一步放松的变化。

　　往后看，周内还有较多央行逆回购到期，今后政府债券发行缴款仍会带来一定扰动，不排除央行继续开展适量逆回购操作，但实施不足额对冲的可能性仍较大。因此，临近月末，财政支出力度有望增大，可对逆回购到期、政府债券发行缴款等起到一定的对冲作用。总体来看，资金面总体保持平稳偏松态势的可能性较大。