金价长期上涨趋势可否确认 美元指数及美国利率是否见顶

　　单婧郑云鹰李晨园

　　(作者简介：单婧博士生、中山大学港澳珠江三角洲研究中心，郑云鹰博士、基金投资总监、特聘教授、央视二台等媒体特邀嘉宾，李晨园基金公司研究助理)

　　因受到众多利好因素的支撑，黄金于上周连续第四周收涨，创下去年10月以来最长周连涨(见图1)。然而，由于黄金近期上涨后有陷入停滞的迹象，金价在1280-1300一带盘整的可能性较大。

　　图表1COMEX黄金价格周K线

　　在黄金研究框架中，黄金价格主要受三方面因素的影响，分别是投资属性即金融属性(真实收益率)、避险情绪和商品属性。其中，真实收益率决定金价走势(方向和弹性)，避险情绪催化金价节奏(不改趋势)，商品属性测试金价底部。

　　不可否认的是，黄金价格的上涨受到美元指数阶段性回调的影响。美元指数的阶段性回调首先是因为市场预期美国经济增速在2019年可能明显下滑，无论是利率倒挂的出现(见图2)，还是近期低于预期的PMI数据(由11月的59.30下降到12月的54.10)，似乎都说明了这一点；其次是美联储加息周期即将结束，最后是美元指数上升周期已经持续了11年(见图3)。但是这些现象都只是一个阶段性的过程，加息周期是否真的到此为止还没有盖棺定论。

　　此外，从黄金的商品属性来看，其供给和需求都基本稳定，供给保持在1.5%左右，而需求主要来自医疗、装饰、工业三方面。所谓乱世黄金，避险情绪成为近期推动黄金价格上涨的主要原因。避险情绪的高涨是因为全球经济政治环境的动荡。美国国会和白宫围绕特朗普边境墙计划的拨款问题未达成一致，美国政府陷入关门危机；英国议会否决脱欧协议，梅姨艰难挺过不信任投票，脱欧进程不确定性上升。

　　但更多影响黄金长期走势的因素是投资属性和金融属性。投资属性和金融属性主要是和美元指数和美国利率挂钩，而这一部分没有出现清晰的预兆。所以避险性的情绪只能导致它阶段性的波动，很难有持续性的机会。目前确认其上升走势为趋势性的表现，并因此推断美国经济正在衰退为时尚早。

　　图表2不同期限的美国国债收益率对比

　　图表3名义美元指数走势

　　虽然逐渐减弱的财政刺激和收紧的货币政策将拖累2019年经济增速，但仅以上两个因素不足以将美国经济推向衰退。德意志银行认为，在接下来的几个季度中，美国经济将以强劲且高于趋势的速度继续增长，尽管速度略慢。他们预测2019年实际GDP增长率为2.7%，2020年为2.1%。这得益于强劲的国内消费和健康的资本支出。减税和财政支出充当顺风，预计到2020年将继续支持。2019年的经济衰退看起来并不迫在眉睫――没有明显的投资过剩，工资增长正在上升，失业率处于50年低点(见图4)，生产率已经确定加速(见图5)。

　　图表4美国失业率

　　图表5美国潜在劳动力生产率

　　瑞银集团认为，第四季度股市的大幅下跌夸大了前景风险。可以肯定的是，随着减税和政府支出增加的推动开始消退，美国的经济活动正在减速。美联储过去两年加息的累积影响可能也会对经济增长造成压力。但增长减速与经济活动的彻底收缩之间存在巨大差异。到目前为止，大多数主要经济指标都表明扩张仍然完好无损。例如，世界大型企业联合会的主要经济指标指数远高于衰退水平，柱状部分即为经济衰退期(见图6)。

　　图表6世界大型企业联合会领先指标

　　此外，为消费者和企业提供资金对于持续的经济增长至关重要。虽然最近的市场混乱已经收紧了金融条件，即在金融市场上筹集资金变得更加困难或昂贵，但银行已经介入填补空缺。图7显示最近几周银行贷款加速。

　　图表7美国商业及工业贷款数额增长率

　　同样令人鼓舞的是，对公司的调查(例如，NFIB对小企业的调查)显示，尽管市场波动，但筹集资金的能力几乎没有变化。最后，美国或全球经济目前没有过热的迹象，历史经验告诉我们，这通常是经济衰退的先决条件(例如在前两次经济衰退之前大规模过度投资技术和美国住房)。

　　因此，我们相信美国经济并未面临即将到来的经济衰退的危险，金融市场表现与实际经济活动(以及主要经济指标)之间存在脱节。股票市场估值现在是五年多以来的最低水平，基本上与长期中位数(加粗线)一致(见图8)。虽然不排除一部分美国股票的估值偏高，但随着时间的推移，美国经济的基本面表现会将此消化。所以，尽管市场波动，美国经济仍将继续扩张，虽增预计速略低于2018年，但远未出现衰退。近期疲软的市场暗示着美国股市今年的收益正在轻微地下降，公司第四季度的业绩公布不太可能完全缓解当前市场的担忧，投资者可能继续担心美联储过度收紧货币政策。此外，美国与中国之间贸易谈判缺乏明确性，对美国的经济和利润预测构成了潜在的下行风险。全球增长仍然不平衡，易受不利政治事件的影响。鉴于这些持续的不确定性以及标准普尔500指数从12月底的低点强劲上涨10%(由2018年12月的2506.85上涨至2019年1月的2610.30)，在全球增长趋势变得更加清晰之前，美国股市将在一段时间内横盘整理。

　　图表8美国股票市场估值

　　综上，我们认为，近期黄金的上涨主要是由避险情绪所推动，并不能确认会带来长期的投资性机会，因为各大经济指标并未指明美国经济正在衰退，所以决定黄金价格长期走势的美国利率及美元指数走向尚不明确，有待观望。