从投资避险到流动性对冲 金银后续投资策略展望

　　3月23日美联储出台了无限量QE政策等一系列的救市措施，包括购买国债和增发零息票据，可以视作此次QE的开始，关键是黄金和白银市场显然对该重磅消息呈现了一定的乐观态度，包括黄金价格的小时K线和白银价格的小时K线都有加速上涨，如果看美股等虽然仍然下滑，但这对贵金属来说，可能进入了超跌修复的阶段。但是从实际情况来看，前期面临的抛售贵金属资产的风险短期没有完全释放，因而这轮反弹的持续性预计较短，或者只是宽幅振荡。我们认为国际黄金价格在 1560美元/盎司可能偏高。在外部流动性问题加剧的情况下，国际黄金价格并不能排除再出现下跌的可能性，极端行情下黄金价格可能重返1400以下甚至1360美元/盎司，国际白银价格将在9.5—16 美元/盎司波动。

　　行情回顾：流动性危机出现白银超跌黄金振荡

　　自突发性公共卫生事件以来，黄金和白银行情波动剧烈，尤其是白银从缓速上装转向急跌着实考验着我们投研水平的稳定性，实际上在2019年下半年以来，我们一直对白银的市场充满信心，主要逻辑点在于，当下市场缺乏投资标的，在美联储频繁降息的过程中，贵金属的投资收益会逐步提升。在今年年初到二月中旬，我们发现市场整体确实是这么走的，黄金屡创新高到达了1700美元/盎司，白银也几近重回19美元/盎司的上方。

　　但事情从2月28日出现了转变，在之前几个交易日，黄金和白银已经出现了中等幅度的回撤，金银比重返93左右的近30年的历史峰值，但是2月28日当日，黄金走势平稳的情况下，白银盘中急跌最终跌停，打穿了几个重要的支撑位，金银比一下子突破了前高快速上行。这样的反常行情我们立刻做了反思，当时认为的核心结论就是，白银作为铅锌的伴生品，由于铅锌在扩产周期遭遇当下的系统性风险，已经出现了20%的矿企亏损，在这种情况下生产企业考虑抛售白银来回收流动性，根据我们之前几年的研究注意到，白银的生产成本在8.5—9美元/盎司，考虑到原油价格的下行以及美元的升值，可能还有一定的向下空间，在这种情况下，白银是持续作为盈利头寸的，被抛售也处于可接受范围之内。

　　投资逻辑：从投资避险转向流动性对冲

　　但是这意味着我们交易策略的转变，前期的核心观点在于从资产配置的角度，或者从相对收益率角度认为黄金和白银有更强的上涨预期，现在变成了从流动性的角度，所以在二月底得出可能要重演08年流动性危机的行情的结论时，我们比较纠结，2008年白银从高点回撤了足有60%，而算上2月28日当时一共回撤了13%，那么下方底部很难看到，这种情况下原有的支撑位、压力位、投资逻辑都要进行转变，尤其是金银比或者将突破1990年的历史峰值99.75继续上行，这是一个相对艰难的选择。

图1 美元指数的持续飙涨说明当下流动性问题严峻

　　在这种情况下，我们和铅锌银生产客户、以及金银投机类客户交流的过程中，表达了如下几个观点：第一，海外风险事件的延续性并不可知，我们有低估疫情在海外传播的可能性，海外和国内不一样的一点是储蓄率极低，虽然全球央行放水，但是中小型的企业以及个人的流动性问题，可能会在后续市场中进行爆发，有几率重演2008年的行情；第二，如果重演2008年行情，则意味着白银下方的空间极难判断，不要认为跌停后就是底，2008年峰值回撤了60%，2020年高点回撤30%可能也是可以接受的；第三，金银比突破前高了有再创新高的可能性，黄金本质上是纯金融品，工业需求占比不足4%，而且主要是存量市场，重要伴生品是铜；白银是半金融半工业品，工业需求50%投资需求50%，表观库存庞大，主要是流量市场，重要伴生品是铅锌。因而在各种角度黄金是优于白银的，黄金的潜在风险是铜大幅下跌导致黄金被抛售，也有其余资产大幅下跌导致黄金被抛售的可能性，而白银最主要的是防范铅锌大幅下跌被抛售的可能性。

　　前期操作建议：放弃裸头寸对冲交易为主

图2 多金空银头寸产生巨额盈利，保证金翻了两翻

　　因而在相应的操作策略上，我们建议放弃裸头寸，市场可能会走2008年的流动性问题，但也可能走2009年的4万亿复苏的行情，在这种情况下要做两手准备，核心观测点是铅锌能否盈利，之后是黄金能否把市场的投资热度带起来。第一优先策略是多金空银，具体是等金额操作，即多1手金空5手银，或者多2手金空11手银，第二优先策略是，看到铅锌快速上行后再布局白银多单，但一旦发现铅锌价格还在下行轨迹，多单谨慎入场反倒要考虑继续追空。第三优先策略则是逢低追加黄金的远月多单。

　　对于黄金投资上，我们的逻辑是始终的，市场可能在短线时间内确实面临流动性问题，但由于黄金本身单位价值量大，更容易作为大资金的资产配置标的，所以中小企业和个人的流动性问题影响不大，更多受益于美联储的放水等，唯一的问题在于其余资产是否出现迅猛下杀，尤其是铜是否出现迅猛下跌，一旦后者出现黄金同样会面临被抛售的可能性。

　　当下操作建议：以有色为锚做右侧交易

　　截止至今，多金空银的头寸获利颇丰，以多1金空5银来算，从2月28日的价差35000到现在的价差118000，保证金已经翻倍，这是相对最稳定的行情。而现在来看，随着沪铜接连两日的跌停，黄金近期也很难出现快速的上行修复，而铅锌价格相对企稳，当下多金空银的投资策略可能出现一定量的回撤。

图3 黄金或许能到1360—1450区间，注意把握机会

　　当下推荐的黄金交易策略：

　　1。最优策略：逢低加长线多单，1450美元/盎司甚至1500美元/盎司以下均可考虑，优点手续费用少，缺点需要承受一定量的回撤。黄金1450美元/盎司考虑拿长线多单，最好在人民币兑美元7.10以下，从图形上看我们认为黄金极端行情的底部区间可能在1380—1430美元/盎司，对应沪金2012可能在320元/克上下，因而如果拿远月多单至少要备好到320甚至到315元/克的保证金。

　　2。次优策略：购入远月黄金看涨期权，优先推荐2012的看涨，行权标的330上下，优点占用保证金少，最大亏损可控；缺点因为大量人看涨远月黄金，看涨期权权利金较为昂贵，磨损大。同时如果黄金没跌到330元/克，意味着看涨期权是实值期权定价较贵，与此同时短线波动是高于黄金本身的，仅适用于长线而非短线投资。

　　3。其次考虑：多黄金空白银的套利策略，多1金空5银或者多2金空11银，标的选择2012，主要利用的是金银贵金属性质差异，优点是有对冲性质适合长期持仓，缺点是前期盈利巨大当下在回撤阶段，所以要重新考虑入场时机，主要应当以有色的铜、锌价格走势为锚做右侧而非左侧。这个头寸在前期盈利巨大，目前来看由于铜进入跌停而铅锌已经进入30%矿企亏损的区域，而白银也进入持续超跌可能出现小幅反弹的行情，这种情况下多金空银头寸面临着一定的修复性，因而至少当下不是新开多金空银的合理时间，而一旦铜价格企稳，铅锌价格继续下行则考虑继续开多金空银策略为佳。(作者单位：方正中期期货)