管涛：没必要过分渲染“新广场协议” 正确解读姿势在此

　　去年12月初中美两国元首二十国集团峰会会晤达成共识后，双方开展了紧锣密鼓的经贸磋商。从发布的公告看，上周在美国举行的谈判取得重大进展。双方都特别提到了技术转让、知识产权保护、货币、服务和农业等问题。其中，双方关于货币或汇率问题达成协议引起了各方的猜测。在中国，有人称之为新广场协议，担心中国有可能重蹈日本之覆辙。这种警示不无善意，但过分渲染则可能有失偏颇，尤其要正确汲取广场协议的经验和教训。

　　一、汇率问题是国际经济政策协调的重要内容

　　汇率政策属于一国经济政策主权的范畴。但(双边)汇率是一种货币对另外一种货币的比价关系，汇率政策天然具有外部性。如从直接标价法看，1美元兑换多少本国货币是本国的事情；从间接标价法看，1美元兑换他国货币则是美国的事情。如果各不相让，则两次世界大战期间货币战、贸易战烽烟四起就是前车之鉴。这也是战后成立国际货币基金组织，协调国际汇兑事务的重要背景。该组织的主要职责之一，就是督促成员避免操纵汇率，获取不公平竞争优势的做法。

　　上世纪七十年代，布雷顿森林体系逐步瓦解，美元与黄金脱钩、各国货币与美元脱钩，国际货币体系进入固定汇率与浮动汇率并行的无体系时代。但美元仍是国际本位货币，美国可以利用美元的特殊地位对外转嫁危机，以及肆意实施金融制裁等。但代价是，美元作为关键货币，陷入了N-1的困境，即其他国家都可以选择本币兑美元的汇率水平和政策，唯有美国不可以这样做。

　　浮动汇率最大的缺陷就是经常性的顺周期汇率超调。上世纪八十年代上半期，里根政府反通胀政策下的高利率、高汇率、高赤字就是经典案例。这才有了1985年9月的广场协议，西方五国重新协调汇率政策，让日本日元和西德马克兑美元大幅升值。广场协议后，日元汇率大幅升值，接着日本资产泡沫破灭、金融战败，经济长期停滞。广场协议被认为是美国遏制日本经济崛起的“阴谋”。自广场协议起，汇率问题重返国际经济政策协调的议事日程。作为本轮全球金融危机应对的国际平台，二十国集团首脑峰会多次在强调摒弃贸易保护主义的同时，明确提出要避免货币竞争性贬值。

　　美国财政部根据《1988年综合贸易与竞争力法案》和《2015年贸易便利和执法法》，每半年发布一次《国际经济和汇率政策报告》，评估主要贸易伙伴的汇率政策。一旦被裁定为货币操纵国，美国就可以对相关国家所有进口商品加征报复性的关税。自1994年7月将中国列为货币操纵国后，美国再也没有将任何国家贴上货币操纵的标签。

　　二、广场协议的背景与现在人民币面临的压力大相径庭

　　1998年，席卷全球新兴市场的亚洲金融危机爆发，人民币汇率一度面临较大贬值压力。但随着危机逐渐平息，加之美联储为应对IT破灭和“9.11”袭击事件连续降息，2001年底以后国际资本重新回流中国，人民币汇率重现升值压力。2002年底起，以美国为首的发达国家在国际场合联合施压人民币汇率重估。这在中国引燃了新广场协议的讨论。为此，2005年“7.21”汇改，一次性升值2.1%之后，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度，官方对外宣传中特别强调了主动、渐进、可控的改革“三性”原则。

　　“7.21”汇改后，中国经常项目顺差与GDP之比不跌反升，外汇储备持续大幅增加。2007年6月，国际货币基金组织通过《对成员国政策双边监督的决定》，以替代1977年的《关于汇率政策监督的决定》，引入了“汇率根本性失调”的概念和“大规模、长期的经常账户赤字或盈余”等指标，更加突出对成员国汇率政策的监督。在联合施压人民币汇率重估的国际合奏曲中，2013年中国外汇储备余额创下增加5097亿美元的纪录，2014年初人民币汇率交易价逼近6比1。在单边升值预期下，中国外汇市场已呈现汇率超调的特征。

　　2014年“3.17”汇改，将人民币汇率日波幅由±1%扩大到±2%后，人民币汇率转为双向波动，市场预期分化。当年下半年，由于国内经济下行、外部美元升值，中国资本外流压力加大，外汇供求小幅逆差，外汇储备持续减少。直到2015年“8.11”汇改，叠加国内股市异动，市场预期突然逆转，资本大量外流、储备加速下降，人民币汇率出现了一波单边下跌行情。到2016年底，人民币汇率跌至7比1附近，市场开始激辩要不要守7，是保汇率还是保储备。

　　面对这种情形，中国一方面强调保持人民币汇率在均衡合理水平上基本稳定，另一方面逐步解决贬值压力下汇率有管理浮动遇到的挑战。首先，于2016年初披露了人民币汇率中间价报价机制，这解决了汇率政策的透明度问题。当年下半年，人民币汇率一路下跌没有再度引发“股汇双杀”，因为大家理解人民币弱是源于国际上美元太强。接着，于2017年5月底又在报价机制中引入了“逆周期因子”，以对冲外汇市场的顺周期行为和更好反映国内经济基本面变化。结果，在境内外汇供不应求，收盘价相对中间价总体偏弱的情况下，人民币汇率中间价不仅没有破7，反而升值了6%以上。这解决了汇率政策公信力问题，导致了汇率预期分化，促进了外汇供求平衡。

　　过去十多年来，中国一直在阻止人民币过快升值，积累了大量外汇储备。起初，国际社会并不能理解“8.11”汇改后，一个外汇储备大国、贸易顺差大国会骤然出现本币对外币值下跌，而认为中国在纵容或引导人民币贬值。2016年底美国大选时，特朗普还誓言当选后的首要任务是要制裁中国的货币操纵行为。后来，外界才逐步认识到，印象中的人民币汇率显著低估已经时过境迁，当下人民币汇率遭受的压力不是升值而是贬值，资本不是流入而是流出中国。

　　三、去年外部环境复杂严峻但中国实现了汇率稳定目标

　　2017年人民币汇率止跌回升，打破了单边下跌预期。进入2018年，人民币汇率双向波动、弹性增加。1月9日，宣布暂停使用逆周期因子，回归汇率政策中性。4月中旬以前，由于美元指数惯性走低，人民币汇率继续升值，3月底升破了6.30比1。直到4月下旬，随着美元指数反弹，人民币汇率重新走低，到6月15日跌破了6.40比1。但在6月中旬以前，市场情绪偏多，收盘价相对中间价总体偏强。截止6月15日，人民币汇率中间价较4月20日累计下跌2.2%，中国外汇交易中心(CFETS)指数上涨0.9%；较上年底则分别下跌1.6%和上涨3.2%，人民币多边汇率的升幅甚至超过了双边汇率。

　　之后，形势急转直下。6月15日起，贸易谈判破裂，中美双方先后公布了相互加征关税的进口商品清单，这对中国外汇市场产生了较大心理冲击。市场避险情绪上升，收盘价对中间价转为总体偏弱。从6月19日至8月3日，人民币汇率中间价累计下跌5.9%，中国外汇交易中心指数贬值了5.2%。这体现了央行信守汇率政策中性的结果。也就是说，之前人民币升值时央行没有干预，之后下跌时央行也没有干预。期间，只是在7月初，当汇率连续跌破6.50和6.60比1时，央行出来喊话，安抚市场情绪。

　　李克强总理9月19日在天津夏季达沃斯论坛开幕致辞中指出，近期人民币汇率走势波动并非中国有意为之，因为人民币单向贬值对中国弊多利少，中国绝不会走靠人民币贬值刺激出口的路。中国坚持市场化汇率改革方向不变，不仅不会搞竞争性贬值，还要为汇率稳定创造条件。中国经济基本面稳健、国际收支平衡、外汇储备充裕，人民币汇率完全能够在合理均衡水平上保持基本稳定。

　　中国说到做到。此次会议之前，就已采取了一系列宏观审慎、逆周期调节的措施。8月3日晚，宣布恢复对远期购汇征收外汇风险资本金；8月24日晚，对外披露做市商银行重启中间价报价机制中的“逆周期因子”。从8月6日至年末，美元指数累计上涨1.2%，人民币汇率中间价下跌三分一厘钱(合310个基点)，其中收盘价相对中间价偏弱贡献了两毛九分钱(合2888个基点)。显然，即便不考虑美元升值带来的调整压力，仅收盘价偏弱就能令人民币汇率跌幅更大。

　　对于这一时期的人民币汇率加速下跌，美方高度关注。特朗普多次表示，当美联储加息、美元指数走强时，中国在操纵人民币汇率，欧洲也在操纵欧元汇率。当美国对中国征收关税时，中国“人为地”降低了人民币汇率。7月份，美国财长对人民币汇率持续走弱发出警告，指出正在寻找中方是否存在汇率操控的迹象。8月底，他又表示，中国出手干预人民币是合适的。如果中方出手支持本国货币，那就不是操纵汇率。如果让人民币贬值，则不管是出于结构性原因或者出于实际操作，都是操纵行为。10月17日，美国财政部发布半年度《国际经济和汇率政策报告》，没有像外界传闻的那样将中国列为货币操纵国。这既是对前期中方汇率维稳工作的肯定，同时也避免了敏感时期进一步激化双边紧张的经贸关系。

　　四、正确解读广场协议的经验教训

　　去年9月底，美国在与加拿大、墨西哥签署的《美加墨协定》中加入了货币条款，提出要“控制包括干预汇率在内的竞争性货币贬值”。看来，强调货币问题将成为美国与他国签订贸易协定或条约的“标配”。对此，我们无需大惊小怪，而应该冷静对待。

　　目前尚不清楚中美双方就货币问题达成的具体协议是什么。市场上流传着多个版本，关键词有“汇率稳定”、“政策透明度”等。2018年第四季度《中国货币政策执行报告》在介绍下一阶段政策思路时指出，“稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，并在必要时加强宏观审慎管理，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。可见，中美双方在汇率问题上还是有一定交集的。因此，即使中方在汇率问题上做出一些让步，如果最终能够避免美方加征关税乃至取消已加的关税措施，于中方也是有利的结果。

　　仅就汲取广场协议后的教训而言，于中方重要的启示是：第一，要避免对外部冲击的过度反应。当年，日本忽视了潜在经济增长下台阶的事实，出于担心贸易摩擦、日元升值导致经济放缓，而采取了财政货币刺激政策，滋生了产能过剩和资产泡沫。第二，要协调好对内深化改革与对外扩大开放的关系。当年，日本以美方关于结构性改革、消除市场壁垒的要求为借口，大力推动国内金融市场开放和日元国际化。但是，日本国内仍保留了较多的金融管制。结果，导致了在岸市场的低效率和边缘化、空心化。特别是缺乏健全的市场退出机制，导致僵尸企业横行，日本资产泡沫破灭后陷入了长期的资产负债表衰退。第三，要避免短期的汇率剧烈波动。之所以日元和马克同时置于升值压力下，而西德受到的冲击较小，就是因为西德早自六十年代起就逐步释放了马克的升值压力，而日元升值则主要是在广场协议之后。短期内的汇率超调，加重了日本实体经济部门的调整负担。

　　(作者管涛系中国金融四十人论坛高级研究员)