山雨欲来风满楼？传奇金融大佬警告：二战以来的全球秩序面临巨大挑战

　　山雨欲来风满楼？2019年的市场或许注定不太平。

　　传奇价值投资大佬Seth Klarman在1月致投资者的信中警告称，从2008年金融危机后，全球市场发生了很大的变化，二战以来的全球秩序面临巨大挑战，投资者将迎来15大挑战。

　　Klarman掌舵的Baupost Group是全球规模最大的对冲基金之一，管理的资金达到320亿美元。他担心，股市近10年的牛市以及债市超过30年的牛市或将终结。在此情况下，过去的经验可能已经过时，投资者可能并未对这些风险做好充足的准备。

　　桥水基金创始人达里欧去年年底接受CNN采访时也曾表示，他创建的民粹主义指数(Populism Index)达到了二战以来的最高点。

(标普500指数近三月走势)

　　1、刚愎自用的牛市

　　Klarman表示，去年的行情再次表明，市场可能变得异常复杂。大规模被期待的事件依然会撼动市场，如美联储加息、美国总统非常规性的言行等。

　　他质疑市场是否只是短视地忽略麻烦的事件，直到其规模日渐扩大到不能再被忽视的程度。

　　在他看来，市场参与者总是难以预测市场为什么上行或下行，不断地价格波动和基本面的不断变化正是投资所面临的有趣的挑战。这正是为什么投资者需要制定并遵循一个投资计划。这个计划不是为了告诉投资者何时何地做什么，而是旨在帮助投资者成功驾驭挑战性最大的市场骚动。而这正是价值投资的真谛。

　　2、市场进入新的波动率时代

　　Klarman分析指出，去年前三个季度中，美股主要股指均稳步上涨，但是四季度在激增的波动性中下跌。

　　去年早些时候预测美股将稳定上涨的投资者，在市场波动性升高时没有做好准备。比如，去年2月做空美股波动性的产品XIV突然大规模清盘。四季度中当波动性再次升高时，美股出现了一波波抛售的行情。

　　2018年美股波动性有多大呢？2017年美股没有一个交易日的涨跌幅超过3%，但是2018年有15个交易日的涨跌幅超过3%。其中，有10个交易日发生在2018年的四季度。

　　3、市场结构的变化带来规模较大的风险

　　Klarman表示，在美国大规模财政刺激措施，企业税务负担大量减少以及历史最低的利率水平的背景下，美国企业盈利上涨，美股价格在数月中稳步提高。

　　资金继续流入指数型投资策略而不是积极型投资策略，美国指数基金的规模在2018年几乎翻倍。值得注意的是，此前美国指数基金规模从2002年到2009年时也曾翻倍。他认为，这对市场流动性以及公司治理都有重要影响。

　　美国经济已经扩张了九年半，这接近史上最高纪录。就如从前的牛市一样，在股价上升的背景下，大多数投资者的的乐观情绪冲淡了对潜在危险的思考。

　　另外他警告称，如今有越来越多的资本使用程序以及模型来选择投资，其中也有许多通过人工智能来优化投资选择。他援引相关数据称，如今有约85%的股票交易由机器、模型或是被动投资公式掌控。自上次熊市以来，以这种方式投入的资本量大幅增加，没有人知道各种交易算法将如何对下一次市场大规模抛售做出反应，甚至是触发下一次市场抛售。

　　4、2018年四季度暴露的负面财富效应相关风险

　　Klarman表示，去年四季度的市场像极了他退休的合伙人Brian Spector描述的“潮汐市场”。当潮水退去时，它将带走所有的东西。

　　换句话说，当市场价格迅速变化时，投资者必须实时做出相应调整，并且考虑到基本面改变的可能性。有时，市场价格的变化与基本面无关。但也有时候，市场价格的下跌与基本面预期下降有关。

　　股价下跌还将以“财富负面效应”的形式影响经济。当投资组合价格下跌时，投资者感觉自己变穷了，因此减少消费。另一方面，企业把股价下跌视作股本成本潜在上升的威胁，因此推迟资本性支出或扩张型计划，而这将削弱整体经济。

　　5、由于信贷质量下降和数量激增，杠杆贷款和私募股权可能是目前最脆弱的资产类别

　　他认为，2018年最为过度扩张的资产类别可能是私募股权。私募股权融资创下了历史纪录，估计拥有超过一万亿美元的资本可供投入使用。由于公开股票市场价格昂贵且收益率低，许多投资者最近得出的结论是，私募股权是可以实现两位数回报的标的。

　　此外，私募股权的杠杆倍数接近此前的峰值，这些交易的估值也是如此，而融资条款前所未有的宽松。由于经济稳步增长、利率持续在历史低位，私募股权投资者近十年来一直叱咤市场，但Klarman表示这些利好条件不会永远存在。

　　6、货币政策或将是股市的障碍

　　他指出，2018年由于美联储寻求达到中性利率，因此加息了4次。但是在今年年初，鲍威尔放鸽，美联储并未在1月加息。

　　另一方面，欧洲的利率仍处于历史低位。截至去年年底，超过4.7万亿美元的欧洲主权国家国债仍然为负利率。

　　去年年底，欧央行也宣布结束实行了近4年的净资产购入。即使所有人都知道这将发生，低利率政策的结束和央行缩表计划并不是无风险的事件。这些货币政策的规模空前，如此规模的政策告终也从未发生过，因此风险难测。

　　7、债市长达三十多年的牛市或将终结

　　Klarman表示，市场上有不少人士担心长达36年的债券牛市或将终结。去年，美国10年期国债的收益率曾一度比2016年的低位高出一倍。

　　他警告称，由于债券牛市的长度，如今有很多市场参与者从未经历过债券熊市，因此他们或许没有为债市的风险做好准备。

　　另外，由于市场环境在过去三十多年中变化很大，即使是过去的经验也无法很好地指引投资者如何应对潜在的债券熊市。

　　8、目前全球国债的规模是无法持续的

　　他分析指出，对大多数政客来说，借钱比负责任的财政政策更容易，因此随着时间的推移，全球国债规模日趋扩大，不论是其绝对值，还是国债占GDP的比重。

　　自从2008年金融危机以来，全球国家债务总规模近乎翻倍，并且大多数国家的国债占GDP比重大幅上升。他警告称，后续的大型金融危机的诱因或将是如今全球国债的规模。

　　比如，美国政府债务占GDP的比重在2008年为74%，2017年为105%。在相同的时间段里，英国国债占GDP比重从50%涨至88%，法国国债占GDP比重从69%涨至98%，意大利国债占GDP比重从102%涨至132%，西班牙国债占GDP比重从39%涨至98%，加拿大国债占GDP比重从68%涨至90%。

　　9、美国政府的赤字及美国债务规模被市场忽略，这是错误的

　　Klarman表示，2018年美国预算赤字飙升至近9000亿美元，2019年预计或将超过1万亿美元，这是2017年减税的结果。不断增长的赤字使国债规模迅速增加，去年年底达到创纪录的21.9万亿美元，而债务成本受到低利率政策的抑制。

　　他认为，美国在失业率如此之低的情况下批准大规模减税，并在经济周期的后期产生巨额赤字似乎特别不负责任。因为如果经济疲软，新的财政刺激措施几乎没有空间。虽然美元维持着储备货币地位，但这是一种特权，不会永远地被视作理所当然。美国不负责任的财政政策将危及美元的储备货币地位。

　　另外，他担心美国金融市场目前的杠杆率太高，因此在相同的负面压力下，投资者将受到更大的冲击。

　　10、流动性趋紧，尤其是小盘股

　　Klarman指出，如今许多股票的流动性降低，股票所有权变得更加集中。指数基金在股市中的比例越来越大。由于流动性有限以及潜在的指数型基金买家缺席，甚至出现指数型基金的卖家，因此熊市可能将会对小盘股公司造成意外的严重影响。

　　他表示，从去年四季度开始更频繁地观察到这一点。那些不在主要指数中或由ETF持有的股票，在一些日子中的流动性亮起红灯。

　　11、全球经济增速放缓

　　IMF去年年底下调了2019年全球GDP预期，并警告全球经济将面临挑战。

　　Klarman认为，2018年全球多国的经济都令人失望。虽然一些较弱的新兴市场首先出现危机，如阿根廷和土耳其，但其他市场随后很快地也出现了一些问题。

　　比如，在连续8个季度增长后，日本经济去年一季度和三季度分别出现收缩。欧洲经历了四年来的最缓慢经济增长，甚至连德国经济都开始放缓。美国经济是否也将出现疲软尚未可知。不过可以确定的是，2019年全球经济将面临比2018年更多的不确定性。

　　12、二战以来的全球秩序面临巨大挑战

　　Klarman指出，2018年全球局势趋于紧张，二战后的世界秩序面临巨大挑战，然而市场忽略了这个变化的长期影响。

　　新兴市场方面，由于双重赤字导致经济过热，去年土耳其里拉大幅贬值。由于大规模干旱对农业造成的冲击，阿根廷经济出现滞胀，美元储备减少，阿根廷比索因此贬值。

　　发达市场方面，特蕾莎·梅与欧盟谈妥的协议难以通过英国议会，英国脱欧前景仍不明朗。意大利去年新组成的联合政府以承诺减税和退出欧元区而当选，虽然近期他们的语调有所缓和，但Klarman仍对意大利未来的政经挑战感到担忧。

　　13、中产阶级的困境很可能将给经济和投资造成负面冲击

　　Klarman表示，世界多国的中产阶级的困境给全球经济和投资造成很大的冲击。从法国开始的黄背心运动已经蔓延到比利时、荷兰和加拿大等国。这原来因为反对法国燃油税上涨的集会逐渐演变成多国郊区上班族、小微企业以及卡车司机表达不满的大规模游行。

　　虽然法国政府已经取消了增加燃油税的决定，并且宣布将增加最低工资，金融市场没有给法国机会，去年年底法国十年期国债收益率跌到70基点。

　　另外他指出，美国的社会和经济分歧也越来越大，社会收入不平等的问题在2018年加剧。对很多美国人来说，几十年来的实际工资没有增长。这增加了社会的焦虑感，并使特朗普在2016当选总统。

　　14、特朗普总体的言行和政策将影响市场

　　Klarman认为，美国投资者不知道该如何应对特朗普在社交媒体持续性地非常规发言。特朗普在选举造势型的集会上不断鼓动他基本盘支持者的情绪。

　　15、党派冲突很可能将给在美国的投资造成负面影响

　　他最后表示，现在的美国总统经常公开批评他认为个人反感的企业或者和他意见相左的企业高管，而国会中的共和党对此也没有谴责。这样的趋势对美国社会来说是十分危险的。

　　他认为，社会凝聚力对于投资者来说至关重要。企业需要对投资进行长期规划，社会动荡使这样的规划更加困难。在持续不断的抗议和不断升级的社会紧张局势中，企业无法如常进行营业和投资规划。

　　Klarman援引哈佛商学院教授David Moss的观点指出，近期美国政客转变为对即时胜利的强烈关注，而忽略了他们的行为长期而言对社会产生的深远影响。美国政客已经把自己以及政党的利益放在国家之前。