人民币汇率走势取决于三大变量

　　近期，人民币兑美元汇率迎来一次明显的调整，一度跌破6.76后快速反弹，短期波动的加剧，引发了市场对于未来汇率走势的猜想。那么，人民币汇率走势运行的主要逻辑是什么？影响未来汇率走势的关键变量是什么？未来人民币兑美元汇率又将如何演绎？本文对上述问题进行深入分析和探讨。

　　人民币汇率调整主要影响因素宏观经济和市场运行态势是人民币汇率走势运行的基础。2018年我国经济增速下滑至6.6%，创下1990年以来的新低。分季度看，呈现逐季回落态势，其中2018年四季度GDP增长6.4%，自2009年一季度以来再次跌破6.5%的区间，宏观经济下行压力不减，削弱了人民币汇率走稳的信心。虽然我国出口的实际波动更多来源于外需而非汇率，然而，出口压力的上升会引发人民币贬值的担忧。2018年按美元计算的出口累计同比增长9.9%，高于2017年同期2个百分点，但从对经济增长的贡献来看，出口仍没有摆脱对经济增长的拖累作用。而2018年12月出口增速更是创下2016年12月以来最大降幅，进一步印证了出口压力将逐渐显现，市场对于未来出口下行的预期不断升温。

　　中美利差是影响人民币汇率走势的重要变量。中美利差处于低位回升时，汇率贬值预期趋于修复、资本趋于流入，处于高位回落时，汇率贬值预期趋于恶化、资本趋于流出。实际上，2018年中美一年期国债利差已出现11年来首次倒挂，具有代表性的10年期国债利差，一度收窄至30个基点以下，且创下8年多新低，这给2018年人民币汇率带来一定贬值压力。

　　国际收支与资本流动变化是人民币汇率走势运行的主要逻辑。国际收支影响外汇供求关系，国际收支顺差意味着外汇供大于求，本币将面临升值压力，反之则相反。2004年后，我国国际收支顺差明显扩大，人民币面临较大的升值压力，而在“7.21”汇改下，人民币明显升值释放了部分升值压力。2015年我国国际收支逆差明显，这在一定程度上体现出经济放缓下资本外流压力，而“8.11”汇改则集中释放了人民币贬值压力。2017年国际收支状况出现了由负转正的情况，人民币汇率累计升值逾6%。自2018年以来，在美元指数强势上涨的情形下，我国国际收支顺差有所收窄，但保持正值域的情形下，支撑了人民币仅小幅贬值5%。从银行体系跨境资金流动看，自2015年以来，银行代客结售汇逆差逐年收窄，体现出我国外汇市场在复杂形势下保持基本稳定。2018年，虽然国际环境变化较大、新兴市场动荡增加，但我国外汇市场运行平稳有序，人民币汇率在新兴市场货币中表现相对稳健，在美元指数上升逾4%的背景下，绝大部分非美货币对美元汇率呈下跌态势，新兴市场货币指数跌幅超过10%，人民币对美元汇率中间价仅小幅贬值，对CFETS一篮子货币也仅小幅下跌不到2%。

　　美元指数走势是人民币汇率走势运行的重要催化剂。美国一枝独秀的宏观基本面运行状况是美元指数持续走强的基础，2018年得益于货币正常化带来的资源优化配置与税改效应，美国经济整体保持了强劲的复苏势头，二季度更是录得近三年来4.2%的单季新高，三季度小幅放缓但仍保持3.5%相对高位。而欧元区经济2018年逐季放缓，三季度仅录得0.6%，而中国经济增长也面临较大的下行压力，这对美元走势形成一定支撑，反过来带来人民币贬值压力。与经济增长强劲走势相对应的是，2018年美联储在货币政策紧缩方面领先其他央行，美联储9月份会议纪要仍显示，美联储仍将继续逐步提高利率，催化了美元指数的进一步上涨，其背后逻辑在于当美联储加息后，为获取更高的收益率，外资大量流入美国导致美元升值。此外，由于新兴市场和欧洲市场去年以来危机频发，叠加中美贸易摩擦的影响，全球避险情绪随之升温，这也对2018年美元指数形成一定的利好。

　　未来人民币汇率走势取决于三大变量未来我国经济增长走势、国际收支平衡和美元运行方向三大变量的边际变化，将在很大程度上决定人民币汇率的波动方向和运行区间。

　　经济增长是影响汇率的重要基本面因素。人民币汇率每一轮走势都是以经济增长的表现为背景。2005年至2007年我国经济强劲增长，是当时人民币汇率走强的重要基础性因素。而2014年后我国经济下行压力较大，则是2015年8月后人民币一轮贬值的重要背景。预计短期内经济下行压力犹存，2019年我国经济仍将温和放缓。经过长期的政策推动和需求释放，基建投资需求增长逐步回落，由2013年的21.2%降至2018年的1.8%，在基建投资“托而不举”下，仍然是发挥对冲地产投资和制造业投资下滑的政策工具，回升幅度相对有限。2018年房地产投资主要依靠土地购置费的拉动，建安投资增速已降至负值，未来短期内的土地购置费增速可能放缓，建安投资也将受棚改政策影响有所承压。根据“3年棚改攻坚计划”，2018年至2020年棚改新开工目标1500万套，未来两年年均460万套，明显收缩，对地产支持边际减弱。自2018年3月以来，我国制造业投资增速连续8个月回升，但受制于工业企业利润的放缓以及经济预期悲观、政策预期不稳和中美贸易摩擦的影响，企业投资意愿下滑，未来的驱动力量可能会有所减弱，预计2019年制造业投资增速相对平稳运行。

　　我国资本流动与国际收支是影响汇率变化的关键因素。资本流动与货币汇率之间的关系是相互影响、互为因果，但从根本上看，仍以资本流动影响汇率为主。从中长期来看，随着我国经济增速逐步放缓以及生产要素成本提高，我国对外资的吸引力逐步下降。而经济放缓导致的投资回报率降低，也会令资本的吸引力逐步下降。目前，我国服务业虽然开放程度明显提高，但外资进入仍有限制。经过多年的技术和资本积累，我国企业已经具有很强的全球配置资源的需求，而对外直接投资已经进入快速发展时期。随着我国金融的发展，近年来我国境内机构对外证券投资需求不断上升。境内机构通过对外证券投资拓宽了运用自有外汇资金的渠道，并且在风险可控的前提下，能够帮助境内机构更加充分地利用境外市场，在有效分散金融风险的同时，也有助于提高资金的收益率，并且有利于促进境内金融机构更快地融入国际金融市场。随着我国人均GDP水平的提升，近年来我国私人财富快速增长，财富集中度不断提高，境内居民全球资产配置需求也在不断上升。鉴于此，未来我国资本流入难以加快而资本流出压力不小，资本流动管理政策必然倾向于鼓励资本流入，同时抑制资本过度和不合理的流出，推动资本流动阶段性实现基本平衡，这有助于减缓人民币贬值的压力。

　　美元汇率变化是影响人民币汇率的重要外部变量。2019年美元指数可能存在一定的下行压力。从目前平缓的国债收益率曲线以及低于预期的PMI数据来看，美国经济增速2019年将进一步下行。实际上，受美国政府关门影响，美国公布的1月密歇根消费者信心指数初值创2016年10月以来新低。与此相对应的是，美联储加息节奏或将进一步放缓，2018年12月FOMC(联邦公开市场委员会)议息会议纪要基调明显偏鸽派，与鲍威尔的鸽派表态相当一致，鉴于通胀相对温和，提出对美联储加息要保持“耐心”，同时，再度强调政策数据依赖以及灵活性，这将对美元指数形成一定的掣肘。反观欧元区，受全球经济增长放缓的影响，加之英国“脱欧”等不确定性因素，都将对2019年欧元区宏观经济产生负面影响。从中长期看，地缘政治的复杂性、财政政策与货币政策的不匹配以及大部分欧盟国家持续存在的债务危机，将持续拖累欧元区经济增长，导致欧盟作为整体的经济表现比美国略逊一筹。因此，在全球经济增速再度下行的背景下，考虑到欧洲经济与金融市场在2019年的表现不容乐观，美元指数出现单边大幅下行的概率较低。

　　未来人民币汇率中枢在6.8左右

　　综上所述，未来我国经济增长下行压力依然较大，但仍有能力保持中高速平稳运行，将成为人民币汇率基本稳定的基础性因素。我国资本流出的压力虽然从中长期来看确实存在，而境外对境内各类投资的需求虽将继续增长但增速可能放缓，但跨境资本流动宏观审慎和微观监管相结合，有利于维护外汇市场健康秩序格局，这将为促进国际收支自主平衡提供良好的市场基础。在资本流动方面的针对性管理，尤其是必要时的非对称管理将减轻资本流出对人民币形成的贬值压力，促使人民币汇率在可接受的区间内波动。美元在各种因素影响下难以保持2018年的上涨态势，意味着人民币汇率所面临的外部贬值压力比2018年要低。在这三大变量中，包括直接投资和金融证券投资的资本流动管理，是人民币汇率管理中相对可控的因素，因而也是未来一个时期人民币汇率管理及其保持在合理区间运行的关键因素。

　　实际上，我国人民币汇率基本围绕均衡汇率上下波动，总体运行在合理均衡水平区间。2005年之前人民币市场实际有效汇率指数存在一定程度的低估，“7.21”汇改开启了人民币市场实际有效汇率指数的一轮升值。2012年至2015年，人民币实际有效汇率指数呈现出一定程度的高估，而“8.11”汇改导致人民币贬值压力集中释放。2017年在美元指数弱势、中国经济韧性强劲、外汇政策效果较好的合力下人民币大涨。而进入2018年，伴随着美元走强、我国经济下行压力加大等因素影响，人民币有所高估，德银报告更是显示2018年5月人民币是全球最被高估的货币，2018年下半年人民币开启了新一轮贬值，人民币汇率也再次向均衡汇率水平收敛。结合上述分析，从整体来看，中美经济或将由分化走向收敛、美元指数有所走弱、外汇政策有序推进，人民币不存在长期贬值的基础，预计2019年人民币汇率将在6.5-7.0的水平区间波动，中枢在6.8左右。

　　(作者单位：交通银行博士后科研工作站)