2019年人民币汇率料宽幅波动

　　□东方证券首席经济学家邵宇

　　2018年12月以来，人民币汇率不断走强，引发市场对2019年人民币汇率的各种猜想。笔者认为，人民币汇率短期受利差、中期受通胀、长期受劳动生产率等因素的影响。今年，人民币汇率可能出现宽幅波动，中枢在6.8左右。按照购买力平价来看，人民币仍然处在被低估的区间，因此不存在长期贬值的基础。

　　本轮人民币汇率周期跌宕起伏

　　2017年元旦前夕，央行通过创设临时流动性便利(TLF)向市场提供流动性，并自2014年创设以来首次提高MLF利率10个基点。节后，央行即全面上调MLF、SLF和逆回购利率，逆回购利率最高上调35个基点，正式开启了金融去杠杆进程，广义信用条件快速收缩。除此之外，欧元和英镑走强，美元指数走弱，共同导致了人民币汇率的一轮升值周期。整个2017年，人民币汇率从6.95升到了6.5，全年升值6.5%。2018年1月延续了2017年的趋势，人民币继续走强，一度突破6.3。这也是本轮周期的顶部。

　　2018年3月，美国全面开征钢铝关税。笔者曾发评论文章称，除了应关注外贸不确定因素，还应该关注货币因素。参考上世纪80年代“广场协议”之后的美元和日元汇率走势及给日本国内政策组合提出的挑战，笔者当时在文章中称，“良好的外部环境是内部改革有序推进的保证，其中最主要一点，就是维持人民币汇率的相对稳定。如前所述，美元对人民币汇率正大幅贬值，这必将对贸易环境产生较大的负面影响。”4月初，人民币汇率便进入到贬值通道。人民币贬值是由基本面决定的，这些基本面因素最主要的就是外贸不确定因素导致的预期的变化，以及中美利差收缩带来的资本的流出。

　　2018年6月和7月，人民币汇率受到的关注比较多，市场越来越多的人在讨论“破7”的问题。如前所述，影响人民币“急跌”的两个因素，主要是外贸不确定因素和中美利差。但是，一方面这两个短期因素本身是动态变化的，另一方面，它们是否能够形成人民币长期下跌的合力？为此，笔者提出了一个人民币的政治经济学分析框架，从经济层面分析了人民币下跌的基本面因素，同时从购买力和引导市场预期等层面分析了人民币汇率“破7”的掣肘因素。8月初，人民币汇率突破6.8之后，在这个位置盘整3个星期。8月下旬，又进入下跌通道，而后一直在6.8到7之间窄幅波动。期间，离岸人民币汇率一度突破7的关口，但开盘价和收盘价始终都在7以内。

　　2018年10月，布伦特原油价格从6月的每桶47美元一路上涨到10月的每桶82美元，几乎翻了一倍。据当时笔者的测算，上游原油价格上涨，如果新一轮订单签订，价格将显著提高，对国内物价有明显的抬升作用。如果油价继续上涨到每桶100美元，PPI会增加0.73个百分点，CPI会增加1.65个百分点。而且，油价上涨还会消耗外汇储备。根据国内学者测算，国际油价每上涨1美元/桶，国内就要多支出30亿元，这些因素给人民币增添了新的向下压力。

　　笔者曾提出，在通胀预期的复合背景下，货币政策可能不得不在稳定人民币汇率和国内风险资产价格上做出一定倾斜。但政策层面担心形成单边贬值的一致性预期，因此采取了一系列措施，包括提高外汇风险准备金率，重启逆周期调节因子，以及在海外发央票等方式回笼离岸市场的人民币等因素。

　　2018年11月之后，人民币扭转过去一路下行的趋势，开始进入升值渠道。

　　长期贬值基础不存在

　　在展望2019年人民币汇率走势之前，笔者认为要思考两个问题：一是决定2019年人民币汇率的重要因素有哪些，会如何影响？二是人民币汇率升值和贬值的利害关系是什么？因为这会牵涉到政策的调控。

　　相比2018年，2019年有几个重要的变化。一是外贸不确定因素会如何变化。美国总统特朗普明确表示，关税只是一种谈判工具，“关税的力量和我们拥有制定关税的权力，在很多情况下，我们甚至不需要使用它们”。

　　二是中期选举之后，特朗普失去了众议院多数席位。2018年7月12日，美国参议院以88:11的压倒性票数通过了一项决议，约束特朗普的关税权力。所以，特朗普进一步加征关税的提案在国会层面将面临更多挑战。

　　三是距离下一届总统选举日期临近，失去众议院的共和党，需要调整工作重心。

　　另外，美国经济的基本面也出现了一些变化。美国经济动能在不断削弱，主要是特朗普的《减税和就业法案》的刺激作用边际趋缓。与此同时，民主党在夺得众议院多数席位之后，在财政赤字和预算上会对特朗普形成更多的阻力。综合多方面的估计，2019年美国经济可能会见顶，而后会进入下行渠道。在货币政策上，2019年也可能是美联储货币政策的一个转折。现在市场预期是，加息次数可能会从原来的3次降为2次。

　　无论从哪个方面来说，都给人民币汇率的调整释放了一定的区间。因此，2019年人民币汇率的走势以及影响汇率走势的因素可以将2018年看成是一面镜子。

　　笔者在对2019年经济展望的时候，提出了一个基本框架。从具体宏观指标上来看，政策的边界大概率是“保卫678”，即GDP增速维持在6%以上，人民币汇率维持在7左右，广义货币供应M2增速推升到8%以上。就人民币汇率来看，今年可能会出现宽幅波动，中枢在6.8左右。如果上述谈到的可能利好因素反而出现恶化，那今年人民币汇率“破7”的概率是比较大的。

　　但笔者认为，除了在极端的情况下，即使“破7”也不会出现跌跌不休的情况。如果这些利好的因素都兑现，人民币汇率升到6.5的位置是比较合适的，因为升值过多不利于出口。

　　总而言之，人民币汇率短期受利差、中期受通胀、长期受劳动生产率等因素的影响。在国际形势波诡云谲的情况下，保汇率就是保信心。当前并不是保不保的问题，而是保多少以及怎么保的问题。在具体措施上，风险准备金、逆周期因子等措施都已经运用，资本账户还会继续受到一定程度的管制。“保7”是个重要节点，人民币汇率在7附近波动时，会有一段拉锯的过程。

　　对于人民币汇率走势，笔者建议保持平常心态，让市场发挥决定性作用。不过，据IMF的测算，按照购买力平价来看，人民币仍然处在被低估的区间，因此长期贬值的基础不存在。其实，只要中国经济内部调整走在正确的轨道上，人民币汇率就不是一个大问题。