莫尼塔：人民币汇率飞涨 央妈还要给财政爸爸发信用卡

　　上周，人民币对美元汇率升值超千点，创2005年汇改以来最大周涨幅，在岸与离岸美元兑人民币分别收于6.7482和6.7609。厉害了word人民币，它将何去何从？另一热点中港债券互通，国债与央行货币政策操作衔接起来，意味着央妈要给财政爸爸发信用卡了吗？

　　专访嘉宾

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　　完整专访内容

　　扑克财经：近期人民币汇率大幅升值，但我们却看到了中美利差与汇率走势的背离，这是什么原因？

　　扑克智咖莫尼塔：这个问题其实是有一个小小的误区，分析汇率的变动还是应该看最直观国际收支层面，利差的反映仅仅是国际收支变化的一个缩影，利差主要影响的是国际资金的流动方向，从历史来看，短期利差对汇率的影响不是一定出现的。

　　先说一下利差，这个和最近一段时间以来中美两国的政策有关系。在美联储加息的情况下，中国的做法是释放流动性、稳经济，这自然就导致了中美两国利率的背离，也就导致了利差的上涨。2018年外资买中国国债主要是1-3年相对短期的，但比图中的LIBOR-SHIBOR时间要长。

　　但是如果看国际收支层面的话，据WIND统计数据，上周北向资金供给大幅净流入168亿元，较前周平均水平大幅增长，2019年开年以来连续8个交易日净流入，所以从这个角度来看，再叠加上美元指数最近的大幅走弱，人民币的升值其实是有基础的。

　　扑克财经：您认为这一轮人民币升值能升到多少？

　　扑克智咖莫尼塔：我们认为，2019年将是人民币汇率面临升值压力的一年，主要依据是美元走弱和海外资金流入。

　　美元的话，我们认为在2019下半年走弱的趋势会更加明显。上半年可能人民币升值空间并不是太大，而下半年美元兑人民币汇率高点可能会超6.25的去年低点。

　　美国经济不再一枝独秀，美联储货币政策正常化大概率将告一段落。一方面，2018年美联储加息四次并渐进缩表，但并没有对美国经济造成太大冲击，因为同期欧央行和日央行仍保持资产购买、美国税改带来的海外利润回流(前三季度流回5700亿美元)、金融监管放松、股市上涨期间吸引资金流入，都帮助美国补充了流动性。在这些效应均消逝后，货币政策正常化已对美国经济构成较重压力，体现为美股的大幅调整、高收益债信用利差飙升、美债收益率曲线接近倒挂、美国房地产市场回调等。以当前势头，美联储或许在二季度就会“转身”，下半年放缓缩表为大概率。

　　另一方面，美元指数高度关联于欧美经济相对景气度，而2014年以来，欧元兑美元汇率VS花旗经济意外指数的欧洲与美国差值(反映欧美经济相对景气度)，存在一种较稳定的领先滞后规律。若此规律成立，2018年欧元对美元的大幅贬值，将预示2019年欧美经济相对景气度反转。这背后是全球低增长时代，汇率对经济的影响作用凸显。

　　扑克财经：您刚才说到另一个依据是海外资金流入，资本是逐利的，这是否说明中国的潜在机会更大一些？

　　扑克智咖莫尼塔：当前海外主动型资金配置A股意愿持续上升。主要因为：其一，A股为冲击MSCI大考，在准入情况、资本开放程度、停牌问题上均已有明显改善，资本市场开放持续推进；其二，部分主动型资金同样需要跑赢基准指数，A股在如MSCI指数中权重的增加也提高了主动型资金对A股的关注；其三，伴随着A股的持续调整，A股估值吸引力不断增强。

　　境外机构主动配置中国债券的意愿虽然受到中美利差影响，仍存在阶段性压力，但从中美经济景气度或将收敛的角度看，可能对外资配置中国债券不构成太大阻力。财政部自2018年11月7日起至2021年11月6日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，也将有利于外资流入。

　　当前外资对中国是超低配，中国金融对外开放存在巨大潜力。2017年中国GDP占全球比重超过15%、上市公司总市值占全球比例11%、债券市场规模占全球比重超过12%；但IMF的全球组合投资数据显示，2017年外资配置中国债券比重不到1%，配置中国境内股票的比重仅2.5%。

　　2019年，受益于MSCI大概率提高A股纳入因子、富时罗素GEIS指数集合确定纳入A股、彭 博巴克莱指数确定纳入中国债券，海外资金被动流入也将大幅增加，规模保守估计在1000亿美元以上，对比2017Q4-2018Q3中国国际收支总差额为1941亿美元，该体量不容小觑。

　　保守假设海外主动增配中国与2018年规模相当，也在1000亿美元左右。那么，国际收支中“证券投资”一项的增量就将与过去一年国际收支总差额相当，足以抵消或有的经常项目顺差减少，给人民币汇率升值带来强劲动能。

　　扑克财经：另一个热点，财政部国库司副主任说“准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来，使国债达到准货币的效果”。您如何解读？

　　扑克智咖莫尼塔：首先，为何提出？

　　(1)发达国家经验显示，国债可作为央行实施货币政策的主要工具。美联储持有美国国债规模约2.2万亿美元，资产占比约54%，而美国国债存量为21.2万亿美元，中长期货币供给大量通过购买国债实现。日本央行持有政府债券约4.35万亿美元，资产占比约84.7%，而日本国债目前未偿还余额约8.9亿美元。除了调节货币供给之外，央行也通过买卖国债调节国债收益率曲线形态，引导资金流向。2008年金融危机后美联储通过买入长期国债压低长端利率，引导资金进入实体。此外，国债作为高效抵押品，可以在机构之间抵押从而创造流动性，类似基础货币。

　　(2)我国国债在货币政策中起到的作用有提升空间。

　　第一，中央银行法要求央行不能直接向政府融资，因此不能在一级市场直接购买国债；

　　第二，中央银行法虽然允许央行在公开市场买卖国债、其他政府债券和金融债券，但目前并未有过操作，只在开展MLF等操作中要求提供国债作为抵押品。

　　第三，目前国债发行以中长期为主，收益率曲线不能很好反应长短端利差。2018年共发行国债3.54万亿元，其中1年期以下规模约1.07万亿，占比仅30%。第四，由于国债利息收入免税，国债交易性需求有所削弱，大量被持有到期情况下，资产未被盘活。2018年国债换手率仅为1.05，远远低于政策性银行债2.5的水平。

　　第二，可能方向？

　　(1)财政部可以加大短期、中期国债的供给，形成市场交易活跃、覆盖短中长期限的国债收益率曲线。目前一年以下短端利率，市场更为参考3个月至6个月SHIBOR情况。

　　(2)央行在二级市场买卖部分国债，作为货币供给与调节市场利率的一种手段。

　　第三，潜在影响？

　　(1)增强利率传导机制：央行直接在公开市场买卖国债，充当了各交易机构的对手方，提高了国债流动性，增强了国债利率向其他金融资产利率的辐射。

　　(2)丰富信用传导机制：国债流动性提高、收益率走低，发行规模或上升，信用扩张、刺激需求更加容易实现，逆周期调控力度更强。美联储在2009年至2014年间增持美国国债规模接近2万亿美元。

　　(3)扩大货币投放渠道：减少对外汇占款被动投放、MLF等操作的依赖，增加政府债券在央行资产中的占比。

　　(4)市场规模比较：2018年底国债托管余额约14.36万亿，2018年新发约3.54万亿。而央行资产总额目前约37.2万亿。对标美国和日本，如果维持目前央行资产规模，则国债市场整体规模仍然较小(即使加上地方政府债约18万亿，仍不算太大)。

　　(5)但是，这一理念在2018年也曾提出，本次财政部官员的发言中也说明目前是“加快研究”相关方案，因此短期内取得突破的概率仍然不高。