谁在驱动人民币骤然狂飙？

　　本文来源微信公众号“会师话市”，作者韩会师。

　　人民币上周在9-11日3天可谓涨势如虹，对美元的日盘收盘价从6.8561马不停蹄地冲到6.7482，跳升幅度高达1079个基点。

　　市场对人民币强势如斯的解释主要有三：

　　一是中美贸易谈判取得相对较为积极的进展。中美贸易谈判经过加时，期间并未传出明显的负面消息，市场普遍将之解读为中美摩擦有望降温，并认为这有助于刺激外汇市场人民币多头的热情。

　　二是美联储在加息问题上态度软化。美联储当地时间周三(9日)公布的12月会议纪要指出，低通胀意味着美联储能够“对进一步收紧政策保持耐心”。美联储主席鲍威尔当地时间周四(10日)在华盛顿特区经济俱乐部发表讲话时也表示，美联储在再次调整利率之前可以保持耐心，以等待评估全球风险对国内经济的影响。

　　三是美元指数近期比较疲弱。这也是事实，2018年12月中旬以来，美元指数就处于震荡下跌状态。最近一周，跌势更猛，从96上方持续下挫，一度险些跌穿95。

　　上述三条解释都有道理，但又都有些似是而非。我们一条一条看。

　　先看中美贸易谈判。

　　中美贸易谈判取得进展，摩擦降温自然有助于经济大环境稳定，但对于人民币汇率而言，其影响方向未必是升值。美国的基本诉求是扩大对美国的货物进口，以削减中国对美国的货物贸易顺差。

　　而对美国的顺差是中国货物贸易顺差最主要的组成部分。2018年1-11月，中国货物贸易顺差总额2996亿美元，其中对美国的顺差是2946亿美元。也就是说，一旦中国对美国的货物贸易顺差被大幅度削减，中国在其他市场增加顺差以抵消对美顺差下降的难度是比较高的。

　　货物贸易顺差是中国外汇储备最主要的来源，如果货物贸易顺差减小，对人民币施加的影响应该是贬值方向，而不是我们看到的升值方向。

　　再看美联储加息态度的软化。

　　逻辑上，美联储加息频率慢下来，甚至不加息，可以降低资金回流美国的的动力，美元指数继续攀升的动力自然会有所减弱。同时也可以避免已经缩小的中美利差进一步缩小，在部分市场已经倒挂的利率(美国1年期国债利率已经高于中国1年期国债)利差进一步扩大。但从美元指数中期上行空间可能收窄和中美利差缩小趋势可能止步这两点猜测就直接跳到“人民币对美元应该升值”就显得有些思维过于跳跃了。

　　美元指数的升值空间收窄(或者不升值，甚至贬值)虽然对人民币汇率有影响，但影响的力度和方向其实是不确定的。例如，2017年1月至2017年8月，美元指数贬值了9.5%，同期人民币对美元升值了5.3%;但2015年12月至2016年4月，美元指数贬值了7.2%，而同期人民币对美元贬值了1.3%。

　　请大家注意，这两段时期相隔时间并不长，而且都处于2014年之后人民币单边升值趋势终止之后。很明显，在几个月的时间跨度内，美元指数的波动方向和人民币对美元双边汇率的波动方向并不存在必然联系。这还是将二者的即期汇率进行对比得出的结论，这里面没有一点猜测的成分。

　　而我们现在根据美联储加息可能放缓这样一个猜测，得出了美元指数未来升值空间可能收窄(或者可能走弱)的猜测，再根据这个基于猜测的猜测得出人民币对美元可能升值的结论，是不是有些不靠谱儿。

　　最后看一下美元指数近期的表现。

　　美元指数近期的确疲弱，在参考一篮子货币定价机制下，美元指数下跌会对人民币产生升值推力，这在短期的汇率波动中影响更为明显。例如，如果夜盘美元指数大幅度升值，那么根据参考一篮子货币定价机制，第二天美元兑人民币中间价就有很大概率大幅度高于前一天的收盘价。

　　美元指数持续走弱始于2018年12月中旬，所以我们将人民币近期的强势表现部分归于此是有道理的。但人民币始于9日(上周三)的连续三天飙升却不能简单地算在美元指数走弱头上。因为除了9日那天，10日和11日两天美元指数都是攀升的，这导致美元指数的总体跌幅并不大。三天里只从95.92下跌至95.67，跌幅不到0.3%。而与此同时，美元兑人民币却从6.8561跌至6.7482，而且是连续下跌,跌幅大约1.6%。

　　所以，人民币9-11日的连续狂飙也很难归因为同期美元指数走弱。

　　究竟是什么导致了人民币的飙升?

　　能读到这里的朋友，估计已经思维混乱了。如果大家普遍认可的解释都不是9-11日人民币连续飙升的原因，难道是见鬼了?

　　上述三个解释都与人民币市场情绪的好转相关，可能都对人民币的走强起到了或多或少的推动作用。但最主要的因素却被大家忽略了，那就是以银行自营盘为代表的机构投资者认为监管当局稳定中长期人民币汇率的表态不是说说而已。

　　这从何说起呢?

　　自2018年10月底美元兑人民币挑战7.0失败，且监管当局多次公开表态不支持人民币持续贬值之后，人民币便震荡攀升。但直到12月7日，衡量人民币兑一篮子货币综合汇率水平的CFETS指数才开始反弹，并回到93整数点位之上，但反弹幅度也不到1%。

　　换句话说，人民币真正的反弹始于12月上旬。但随后CFETS指数便稳定在93附近，并未出现进一步上行的迹象，这一状态一直维持到1月4日那一周。

　　此时，以银行自营盘为代表的机构投资者对于监管当局的政策立场是不甚明了的。因为11月以来，银行结售汇市场总体是逆差格局，人民币汇率的贬值态势被踩刹车之后也并未出现特别明显的反弹信号，很多交易员在猜测“人民币究竟是在调整贬值的节奏还是真的可能迎来一波较大的升值?”

　　就在大家犹豫不决的时候，1月9日，在美元指数突然大幅下挫的带动下，人民币兑美元快速拉升，在此过程中机构投资者并未看到监管当局有任何阻止人民币攀升势头的动作。此时机构投资者的心态开始改变，认为人民币在7.0之前刹车只是权宜之计的想法明显动摇。

　　到了10日，美元兑人民币中间价低开366个基点，从6.8526直降至6.8160。在目前的定价机制下，这是十分正常的报价。但也正是因为它十分正常，说明监管当局对于人民币的快速升值继续持旁观态度，或者乐见其成的态度，完全没有对中间价的形成进行人为调控，而这无疑会进一步鼓励人民币多头。

　　在整个10日的日盘交易时段，面对人民币的又一波快速拉升，监管当局继续沉默，机构投资者做多人民币的“安全系数”再一次提升，其对于人民币可能迎来一波较大幅度反弹的预期同时增强。

　　面对人民币短时间内的快速拉升，此前持有美元多头的机构十分痛苦。在结售汇总体逆差的情况下，持有美元多头是有道理的。但面对美元指数大幅下跌诱发的阶段性人民币做多热情，其美元持仓的损失与日俱增。此时再看到监管当局袖手旁观的态度，继续持有美元多头无疑是种煎熬。因为没有人知道这一波升值会维持多久。要知道2017年年初开始的那一波升值维持了14个月，当时同样是在结售汇总体逆差的情况下出现的长线升值行情，谁知道历史会不会重演呢。

　　此时如果你是那个持有美元多头的交易员，你会怎么办?

　　此时比较稳妥的办法是平仓认输，而这将大大加速人民币的攀升。

　　千万别以个人赌博的心态看待大机构的交易员，个人赌博可以押注到底，因为那是你自己的钱，只要你输得起，你可以一直等到时来运转的那一天。但大机构的交易员，首先必须对机构的总体安全负责，必须严格执行止损纪律，他们可以承受一定的亏损，但根本做不到坚持己见一赌到底。

　　所以，中美贸易谈判进展相对乐观、美联储加息预期下降、美元指数近期走弱等等因素的确可能对9-11日人民币的飙升起到了一定作用，但这种作用可能主要是点燃了引信，市场行情的真正引爆要归功于机构投资者对于监管当局“旁观”态度的解读。在确定人民币近期的攀升不是政策上的权宜之计之后，按照人民币的定价规则，只要美元指数有下跌空间，人民币兑美元升值就是大概率事件。确定了这个方向之后，大家才敢于放心做多人民币。

　　未来会怎样?

　　根据历史经验，短期内出现类似9-11日这种大幅度的汇率波动，其中起主导作用的一般是以银行自营盘为代表的机构投资者。这种趋势能否持续，很大程度上取决于银行代客结售汇市场的情绪能否被有效地带动。

　　说白了，就是企业和个人投资者是否会被银行交易员的情绪传染，跟着他们同方向进行操作。特别是在我国，在结售汇“实需”原则仍然得到坚持的大背景下，如果“人民币可能迎来一波幅度较大、持续时间较长升值”的预期在企业和个人投资者中间不能产生共鸣，人民币的强势行情一定是短暂的。

　　据笔者了解，随着9-11日人民币的狂飙，部分企业的结汇意愿的确有所增强，但距离集体看多人民币还有比较大的距离。后市如何，仍需继续观察。但有一点可以确定，就是“如果监管当局能够继续让市场确信，其维持人民币中长期稳定的态度不是说说而已”，即使短期内银行结售汇逆差格局很难彻底扭转，但距离恢复平衡的日子也不会太远。