美元兑人民币汇率与A股市场的联动性分析

　　两者存在长期均衡的协整关系

　　 A市场状况

　　2018年以来，我国股市和汇市多次共振，市场之间的联动性在事件冲击下有增强的迹象。2015年8月11日我国汇改后，人民币双向波动成常态，先后经历了贬值、升值、贬值三个阶段，而股市在相同的时间区间中也经历了大幅下跌、振荡分化上行、振荡下行三个阶段，股市的区间波幅扩大。此外，2014年以来，我国金融市场对外开放不断提速，沪港通、深港通先后开通，A股纳入MSCI指数，QFII额度提升，外资进入我国股市的通道拓宽，配置A股的便利性大大提升。外资在股票市场的买卖行为既能够影响股价，也有可能通过流出流入影响汇率，金融市场作为我国未来对外开放的重点领域，在外资准入、资本国际流动、资本账户放开等方面仍有宽松改革空间。随着对外开放程度的提升，外资流动的便利性和额度也会继续扩大，作为股市和汇市之间的一个连接变量，也有可能继续强化股市和汇市之间的联动性。

　　从盘面来看，股市和汇市之间联动性增强，可能加速风险在不同金融资产和金融市场之间的传导，对资产价格带来较大冲击。从国内监管来看，2015年以后，监管层频频提出要“守住不发生系统性风险的底线”，金融市场的风险管理已经成为重点工作。从外资配置来看，其更加关注金融市场的稳定、风险程度和监管水平，在对外开放背景下，加强对金融市场风险预判、风险管理，完善金融市场的制度建设，也是吸引更多中长期外资的关键手段，因此基于上述的背景，本文对股汇的联动性进行研究。

　　图为沪深300指数和美元兑人民币的中间价

　　图为本币贬值下的流量导向模型

　　图为股价下跌下的股票导向模型

　　表为VAR估计结果

　　 B理论基础

　　经济学家对汇率和股价之间联动性的研究颇多，但是由于选择的国家或区域、样本的时间区间、实证模型和方法、变量处理方法等都有不同，因此得出的结论也千差万别，针对汇率和股价之间是否具有联动性，联动性的传导路径、程度如何都未形成统一看法。但是从金融学相关理论来看，汇率和股价之间的关系可以基于流量导向模型和股票导向模型进行分析。

　　流量导向模型

　　 Dombusch和FiSher(1980)提出流量导向模型。该模型的核心思想认为汇率波动会影响股价波动，且两者之间是从汇率到股价的单向因果关系。流量导向模型的研究路径是基于经常账户或者贸易平衡，认为货币的运动对贸易平衡、企业的国际竞争力和一国的真实产出都有影响，进而影响微观企业的现金流和股票价格。流量导向模型从经常项目或贸易项目余额解释汇率对股价波动的影响，但没有考虑汇率还有可能通过资本账户对股价产生影响。而目前很多国家的资本账户是开放的，汇率通过资本账户对股价的影响更为直接，因此缺乏从资本账户入手的分析显得不全面。此外，流量导向型模型应用时还需要区分研究国家的经济开放程度和贸易不平衡的程度。

　　股票导向模型

　　股票导向模型又称为资产组合平衡模型，是Branson和Frankel在1983年提出的。股票导向模型认为汇率同其他商品一样也是由市场供求决定的，并且该模型还强调资本与金融账户是汇率的主要决定因素，股价的变动主要通过这个账户来影响汇率。股价和汇率之间存在从股价至汇率的单向因果关系，股价上升会吸引外资流入，卖出外汇，买入本币资产，因此推升本币升值。股价下跌可能会使得外资卖出股票，换回外汇，进而引起本币贬值。但是股票导向模型更多从财富分配和资产配置的角度分析股市和汇率之间的关系，对经常账户、贸易平衡以及企业的盈利情况未做分析，也具有一定的片面性。

　　流量导向型和股票导向型模型的主要区别在于两者适用的阶段不同。流量导向模型关注经常账户，适用于一国仅仅在经常账户实现货币自由兑换的阶段。在这个阶段由于资本和金融账户开放有限，外资参与金融市场和股价炒作的机会较少，汇率的变化会先作用于实体经济，然后影响投资者对本国经济走势和公司盈利的判断，最后影响股价变动，因此传导的时滞较长，并且股价的波动难以对汇率产生明显的反馈影响。股票导向模型则更多关注资本和金融账户，集中反映对外资产和负债的往来交易。在资本和金融账户都放开的阶段，外资进入股票市场的自由度更高，汇率和股价之间的联动性会更强，时滞也会更短，因此股价对汇率影响的单向机制也更明显。事实中，通过对两个模型梳理后还可以发现，汇率和股价之间的关联往往不那么直观，中间可能还存在进出口贸易、国际资本流动、利率、货币供给量、投资者心理预期等中介变量。

　　 C实证检验

　　样本选择与处理

　　我国汇率制度改革进程中有两个非常关键的时间点：一是2005年7月21日，央行宣布人民币汇率实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；二是2015年8月11日，央行进一步完善人民币汇率中间报价，人民币汇率形成机制逐步市场化。“8.11”汇改至今，人民币汇率波动放宽，且经历了完整的升值和贬值周期。考虑到美元在我国货币篮子中的主要地位，本文选取2005年7月至2018年12月30日的美元兑人民币汇率中间价的日数据。A股市场有代表不同风格，不同涵盖范围的市场指数，且指数的诞生时间也有不同，结合指数的稳定性、覆盖性、代表性以及和汇率时间区间的匹配性，本文选取沪深300指数的日数据作为A股市场的代表指数。

　　根据上述两个汇改的时间点，将样本区间划分为三个范围：一是2005年7月21日至2018年12月30日，共3275个日数据；二是2005年7月21日至2015年8月10日，共2448个数据；三是2015年8月11日至2018年12月30日共827个数据。由于进行分类后每组的日数据的数量级存在显著差异，因此对原始数据进行对数化处理，得到实证初始数据：汇率(Lnfx)、股价(Lnhs300)，上面三组分类的样本数据分别用Lnfx、Lnhs300；Lnfx1、Lnhs300_1；Lnfx2、Lnhs300_2来表示。

　　实证过程和结果

　　相关性分析

　　对上述三组数据进行相关性分析后发现，三个样本区间内的美元兑人民币汇率与股价间存在负相关关系，说明人民币贬值与沪深300指数的走弱呈现正相关。两次汇改中，“8.11”汇改后股汇之间的相关性要强于“7.21”汇改，但是由于两次汇改后的样本数据在数量级有明显的差别，可能存在滞后性的相关性，因此引入Lnfx3与Lnhs300_3，表示“7.21”汇改之后的样本数据组个数与“8.11”汇改之后的样本数据组相同下的样本数据，其结果同样是负相关的。

　　表为相关性分析

　　 VAR检验

　　上述样本数据经过平稳性检验后，我们对人民币汇率和沪深300指数之间的长期均衡关系进行研究，基于上述的四组数据建立VAR模型，VAR模型结果有：第一，美元兑人民币汇率和沪深300指数均存在自相关关系，汇率数据的自相关关系要强于沪深300指数，且沪深300指数的滞后仅1期显著自相关，滞后2期无关系。第二，四组样本均说明沪深300指数对美元兑人民币汇率存在反转效应，在滞后2期动量效应。第三，“8.11”汇改后的沪深300指数对美元兑人民币汇率的反转效应最强，“7.21”汇改后不存在沪深300指数对美元兑人民币汇率的反转效应，仅存在动量效应。第四，在“8.11”汇改和“7.21”汇改的同时间窗口期，“8.11”汇改美元兑人民币汇率对沪深300指数存在动量和反转效应比“7.21”汇改时期更强。“8.11”汇改之后，汇率对沪深300指数影响程度要大于沪深300对汇率的影响程度，但前者的显著性要低于后者的显著性。

　　长期均衡关系研究

　　通过VAR模型可以得出，2015年“8.11”汇改后，人民币汇率与沪深300指数的互动关系比同期的“7.21”汇改更明显，因此长期均衡关系的研究主要集中在“8.11”汇改至今。进行长期均衡关系验证之前先考虑原始数据和协整方程是否有截距和趋势项，根据AIC和SC检验后发现无截距项和趋势项，进行Johansen协整检验，结果如下表：

　　表为Johansen协整检验结果

　　上述的结果说明在10%的显著性下，“8.11”汇改后至今的人民币兑美元汇率和沪深300指数存在长期稳定的协整关系，标准化后的协整方程如下：Lnfx2=-0.66835×Lnhs300_2-0.14283。

　　从上述方程中可以看出“8.11”汇改至今的美元兑人民币汇率与沪深300指数之间的协整系数为-0.66835，两者之间存在负相关，说明人民币兑美元和沪深300指数之间存在正相关。在长期均衡关系中，现实中汇率和股市之间可能还存在短期偏离长期趋势的现象，在VAR检验中我们还发现“8.11”汇改后，沪深300指数对汇率存在反转效应，通过VEC实证后发现在“8.11”汇改至今，美元兑人民币汇率与沪深300指数之间短期存在自我纠正的机制。

　　格兰杰因果检验

　　通过相关性分析、VAR检验、长期协整关系、短期纠偏关系进行检验后，最后分析“8.11”汇改至今美元兑人民币汇率与沪深300指数之间的因果关系。格兰杰因果检验的结果说明，在5%的显著性水平下，美元兑人民币汇率不是引起沪深300指数涨跌的格兰杰原因，沪深300指数的变化是引起美元兑人民币汇率的格兰杰原因，两者之间存在从股价到汇率的单向关系，由此也说明我国的股汇联动，更加符合股票导向模型。

　　表为格兰杰因果检验的结果

　　 D结论

　　通过对数据进行相关性分析、VAR检验、Johansen协整检验和格兰杰因果检验后发现，美元兑人民币汇率与沪深300指数之间存在长期均衡的协整关系，两者的相关系数为负相关。

　　分区间来看，“8.11”汇改以后的股汇关系联动性要强于“7.21”汇改，在长期协整关系中，“8.11”汇改后的股汇之间还存在短期效应的纠偏。另外，格兰杰因果检验中说明“8.11”汇改后我国股汇之间存在从股价至汇率的单向因果关系，符合股票导向模型的理论。

　　基于实证得出的结论，加上现实盘面的波动，面对股价至汇率的单向因果关系，在加快金融领域对外开放的同时，关注股汇之间的联动性，要先完善和健全我国股市的内在发展，从监管框架、投资者结构、产品丰富、风险对冲等方面加强我国股市的制度建设和投资者教育，引导股市在合理波动区间内运行，减少风险向汇市的传导，或者为风险在不同市场的传导设计相应的缓冲机制，推动金融市场对外开放的同时合理有序发展。