“赤字货币化”大讨论10大争议待解

　　【写在前面】最近几周，“财政赤字货币化”成为国内财经界的热门话题。 此次热议的背景是在新冠病毒疫情之下，我们应当以怎样的政策组合应对这场“前所未有的挑战”？是像欧美主要发达国家一样“火力全开”，还是延续既有政策框架从容应对？

　　澎湃新闻就该议题与经济学者与市场人士展开了深入探讨：“财政赤字货币化”意味着什么？可以解决哪些问题？又有怎样的弊端？我们旨在客观呈现多方争鸣之势，以助辨清不同政策抉择的价值与代价。

　　自从4月27日，中国财政科学研究院院长刘尚希，提出财政赤字货币化的观点以来，迅速引发热议。不到一个月的时间，引发多方论战。尽管各方存在分歧，但也不乏共识。

　　经澎湃新闻采访的多方观点，无论是否支持赤字货币化，均一致认为应该加强财政政策与货币政策的协同；同时，财政不仅仅要讲经济效率，还要促进社会公平。

　　在疫情的冲击下，中国面临严峻的就业压力，如何实现“六保”是当前一大命题。“六保”要求报居民就业、保基本民生、保市场主体，这需要财政政策发挥其兼顾社会公平的功能，也需要货币政策的相应配合。

　　过去一周里，澎湃新闻相继采访中国财政科学院院长刘尚希、野村证券中国首席经济学家陆挺、北京大学国家发展研究院院长姚洋、摩根士丹利中国首席经济学家邢自强、上海交通大学安泰经济与管理学院教授陈宪，《增长的奇迹》一书的作者、中国建设银行张涛亦为澎湃新闻撰文。现澎湃新闻盘点10大争议要点如下：

　　1、财政赤字货币化定义与范畴

　　刘尚希：央行可以提供5万亿元规模的铸币税，以购买国债的方式为财政融资可以分次实施，不必一次到位。这比向市场发行5万亿元的债券、或未来征收5万亿元的税收更有利。《中国人民银行法》可适时修订。

　　陆挺：以试行向市场发行特别国债，由市场机构如商业银行和保险公司先吸收这部分国债发行，未来央行根据市场利率情况，通过公开市场操作部分购入这些特别国债，从而达到抑制市场利率的目的。可以规避央行购买特别国债而违反《中国人民银行法》的问题，也可以测试市场中的信贷需求和经济中的总需求。

　　在当前特殊的经济环境下，参考日本央行的做法，在一定程度上盯准长期国债收益率是可以参考的一个政策选项。

　　姚洋：让央行直接购买特别国债是违法的，有法律摆在那儿，我认为没必要。

　　张涛：本轮讨论的“赤字货币化”就是指国债直接向人民银行发行(此含义的另一表述是人民银行在一级市场直接认购国债)。由于现行的《中国人民银行法》第二十九条明确规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”

　　邢自强：大家认为赤字货币化就是中央银行直接去一级市场认购国债。欧美经济体这次尽管采取了大幅宽松的货币政策，但大都只是在二级市场上购买国债，并没有直接去一级市场上购买。中国周边也有一些新兴市场，比如印尼央行直接去一级市场去购买国债，这是典型的赤字货币化。新兴市场采取这一办法，更容易造成对于其货币信用的冲击。

　　2、印钞一定等于无节制？

　　刘尚希：赤字并不意味着无度，凡事都是有度的。中国人讲究凡事有度，物极必反。赤字货币化必然会是无度的操作吗？那只是一种想象而已。

　　姚洋：在历史上，因为滥发货币而把一个国家政权断送的情况比比皆是。元朝就是如此。北宋发明了纸币，到了元朝就开始乱印钞票。因为这是来钱最简单的办法，结果元朝因此垮台了。三年解放战争时期国民党也乱发货币。国民党遇到征兵难题，刚开始通过分发土地作为激励机制。后来土地分光了，就送牛，牛也没了，就直接给老百姓发钱。于是让央行滥印钞票，财政部去透支。最后结果就是金圆券不值钱，然后恶性通货膨胀。这也是国民党政府垮台的一个非常重要的原因。我们显然不能再走那条路。国外的例子也有，拉美长期陷入恶性通货膨胀，就是因为他们滥发钞票。

　　陆挺：所谓的财政赤字货币化，这么做的国家很多，有成功的也有不成功的。一个国家最怕的就是政府印钞不受节制，最后出问题。这个情况在历史上比比皆是。总结起来就是两点：第一，历史上有不少政府确实在特殊时刻货币化赤字，最后没出那么大的问题，第二，我刚才讲了，其实我们国家过去几年已经实质上货币化了一些赤字，天也没塌下来。我认为这里面的关键是要注意节制，同时尽量花好印出来的钱。

　　为什么有些国家没有做好？有三点原因。其一，不节制，印太多了。像委内瑞拉、津巴布韦等等。其二，要在非常时期才能用，经济恢复常态了要尽快退出，用的时候讲究公平和效率。其三，借外债的时候一定要特别小心。

　　3、当前形势怎么看

　　刘尚希：4月份中央政治局会议提到的两个“前所未有”：“突如其来的新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击”，“当前经济发展面临的挑战前所未有”。中央对形势的判断是“前所未有”。这样的用词表明，这个形势是多么严峻。因此，不能按照老的政策框架，按原有的政策路径来思考，否则，与中央研究判断的形势不相匹配。

　　张涛：从逻辑层面而言，目前“赤字货币化”成为政策现实选择，既无条件，也无必要；从实际层面而言，继4月17日政治局会议之后，5月15日的政治局会议再次强调了“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”的宏观政策组合，则表明“赤字货币化”背后内含的财政和货币政策“双宽松”的组合取向已被排除在外。

　　4、PSL是不是实质的财政赤字货币化

　　陆挺：中国过去十来年已经经历了一些实质上的赤字货币化，2015年后央行通过抵押补充贷款(PSL)来支持的货币化棚户区改造的本质就是赤字货币化。另外实际的地方政府债务也要比显性的债务高很多，因为刚性兑付的问题，很多这些债务已经或者在将来都会被货币化。支持一定程度的“赤字货币化”就是要将隐性的政策操作放到台面上。

　　张涛：PSL作为人民银行再贷款工具之一，并非是“赤字货币化”。在现行的《中国人民银行法》的第二十三条明确的人民银行为执行货币政策，可以运用货币政策工具中，包括向商业银行提供贷款和使用国务院确定的其他货币政策工具，而2014年人民银行创设的PSL的法律依据就是这一条。PSL是指经国务院批准，为支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展，中国人民银行以质押方式向金融机构提供的特种贷款。

　　5、地方政府债务是不是个问题

　　刘尚希：财政实际上到了非常困难的地步，疫情冲击下，各地的税收大幅度下滑。半数以上省份的地方财政收入下降幅度超过10%，同时又有大量的刚性支出，如抗击疫情、救助企业和贫困家庭，部分地区为了恢复经济发放消费券等等。这些都是必须要花的钱。在这种形势下，地方支出在不断刚性化，收入却在急剧减少。地方债的风险并没有真正化解，还是搁在那里，这是一个体制性的问题。本来寄希望于用时间来慢慢化解的，可疫情出其不意来袭，没给我们这个时间。现在地方政府被压得喘不过气来，只能东挪西借、东拼西凑。加大中央转移支付力度，可中央的钱从哪来？全国财政收入在急剧萎缩，只能通过发行国债来弥补。

　　陆挺：过去十来年地方政府融资平台累积了大量债务，光是今年前四个月新增加的平台债券融资就达一万亿人民币。如果刚性兑付是客观事实，这些平台借债的性质究竟是什么？ 尤其是如果央行通过一些渠道释放资金到商业银行，这些商行又通过各种方式给这些平台提供资金，这种借款的性质又是什么？ 所以我想在这里强调一点，就是实质重于形式。财政赤字的货币化，不能只看中央政府的国债和央行投放的基础货币。债务方面，我们还要看到地方政府的大量显性和隐性债务；货币方面，我们不仅要看到基础货币，还要看到广义货币，我们还要看到政府刚兑在改变债务性质中所起的作用。

　　6、货币数量论过是否过时

　　邢自强：“货币数量论”由一个基本恒等式(MV=PQ)衍生而来，讨论其是否还能有效解释货币供应和通货膨胀，要看恒等式其他变量是否能保持稳定。QE期间，大量货币以超额准备金的形式躺在金融体系中，货币乘数下降。因而货币量大幅上升并未引起通胀。其是否“有效”要看约束条件的变化。2008年之后的数轮QE，没有引发通胀，源于超额准备金大幅增加等因素下货币流通速度显著放缓。然而，新冠病毒疫情冲击将给世界带来大变革，本轮危机主要发达国家面对疫情纷纷推出天量财政刺激，并加强财政和货币协调，货币流通速度未必会持续下行，而刺激易放难收。更为重要的是，过去30年的长期结构性通缩因素(3T，即贸易全球化，科技主导化，企业巨型化)会在本轮疫情后逆转，叠加周期性因素，全球通货膨胀在2022年可能会卷土重来。

　　陈宪：“货币数量论”基本上过时了。因为按照货币数量的公式，MV=PQ(货币供给量×货币流通速度=价格水平×商品交易量)。Q原来主要指商品。台湾地区财政部门前负责人许嘉栋(美国斯坦福大学经济学博士，专长为货币理论与政策、国际贸易与货币金融)来上海交大讲学时曾经指出过，Q应该分为Q1和Q2，Q1是商品，Q2是资产，否则很多东西不好理解了。原来，Q就指的是广义的商品，但是不包括资产的。所以说货币数量公式可能已经过时了，因为沉淀在资产上的货币数量，是要多过沉淀在商品交易所需要的货币数量。

　　7、赤字货币化是否会引发通胀

　　陈宪：按照货币数量恒等式，首先，我们在短期内是假定V/货币流通速度不变的。中国改革开放后M2增长很快，并没有发生很严重的通胀。或许，中国的货币流通速度是下降是解释通胀没有剧烈波动的原因。其次，整个生产的格局发生了很大的变化，出现了全球由生产短缺到产能过剩的局面，在这种情况下要出现商品涨价是很难的。但哪怕有通胀危害，现在要解决的问题比通胀更严重。

　　邢自强：“货币数量论”由一个基本恒等式(MV=PQ)衍生而来，讨论其是否还能有效解释货币供应和通货膨胀，要看恒等式其他变量是否能保持稳定。量化宽松(QE)期间，大量货币以超额准备金的形式躺在金融体系中，货币乘数下降。因而货币量大幅上升并未引起通胀。过去30年的长期结构性通缩因素(3T，即贸易全球化，科技主导化，企业巨型化)抑制了通胀，促进了生产率，造就了全球化企业的黄金时代。但这一趋势会在本轮疫情后逆转，叠加周期性因素，全球通货膨胀在2022年可能会卷土重来。

　　8、特别国债的用途是用于保基本民生、发现金，还是用于投资、提升生产率？

　　陆挺：现在太少的人谈财政政策的公平问题。我们谈很多新基建，搞很多补贴，拉动很多需求，但在“六保”中的“保基本民生、保市场主体、保基层运转”等方面，我们做得是很不够的。从这个角度上，我是非常支持刘尚希院长的一些观点的，很多也是我本人的观点。

　　邢自强：目前的大趋势与二战后的重建有很大的不同。由于现在的新的思潮：去全球化、去科技主导、去企业巨头化，将导向一个经济政策平民化的阶段。二战之后的重建，很大一部分资金都用于有利于长期生产力的基础设施的建设和公共资源的投资。这与当前是很不一样的。这次在疫情之后被加速的政策走向，可能将会是长期的债务扩张和给老百姓转移支付，顺应了现在的民粹主义思潮，而不是提升劳动生产率。不论是抗疫特别国债也好，基建专项债也罢，很大部分还是要用于一些能够真正提升长期生产率的方向。比如对新一代的数字基础设施，对教育和公共卫生体系等领域的投资。这样来看，跟西方有常态化趋势的对民众转移支付比起来，中国财政政策的组合拳特点，对长期生产率还是有帮助的。

　　陈宪：我建议对农民、农民工和城镇中的低收入者，每人发10000元。当然肯定会有人反对，说有的穷人拿到钱还去存钱。现在这个时候怎么会去存钱呢？当然要先去吃饭。发这个钱对促进消费也是有一定作用的。赤字货币化作为一种政策储备是可以应对这一需求的。因为“六保”中的保基本民生，在当前恐怕是最重要的。

　　9、央行的独立性与国家利益

　　刘尚希：在国家利益面前，没有部门利益。如果在国家利益面前还讲部门利益，就是没有大局观，这与中央反复讲“大局意识”是相违背的。提出适度的赤字货币化建议，绝不代表什么部门利益，只是一个学者就财政货币政策新组合的一个建议而已。央行作为一个机构的独立性和货币政策的独立性都是相对的，央行的独立性还是要看国家的整体需要，央行并非“国中之国”。我国的央行表面上看是国务院的一个行政机构，实际是在国家预算体系之外，自己赚钱自己花，更像是一个央企。 在这一点上，倒是有点像国外央行，作为一个公共公司来运作。就此而言，我国央行的独立性其实是很强的。

　　陆挺：关于央行的独立性，其实央行在几乎所有国家就是一个政府部门。所谓的央行独立性是过去几十年慢慢发展起来的。在这一点上，现代货币理论也没有怎么说错，它就是描述了央行的一些最基本的功能。为什么我们过去的几十年越来越强调央行的独立性？实际上就是在强调，对于一个政府，财政支出需要一定的约束，不能乱来。可是，当国家在非常状态下时，无论是遭到巨大冲击，或者是战争的状态，央行就是政府的一个组成部门，协助政府融资，提供流动性，这是毫无疑问的，不能过于教条。

　　姚洋：什么叫做国家利益？所谓的国家利益，界定是很模糊的，必须要落实到谁在做决策。比如拿美国来说，特朗普说他要把经济搞好，这就是国家利益。但我们都知道他是为了连任。所以到底什么是国家利益是很难定义的。我当然不是说央行独立性绝对不让讨论，但还是要有防火墙。货币就是货币，财政就是财政，否则就会出很多问题。

　　10、理论之争

　　姚洋：“赤字货币化”的基础还是现代货币理论。问题在于现代货币理论并不是一个成系统的理论。它的理论是说，债务和货币是等价的，现代银行体系下的货币是法币，法币可以没有任何价值归因，所以就可以让财政赤字无限度地发展下去。在理论上，它混淆货币和政府债务是错误的。

　　凯恩斯从来没让大家滥发货币。凯恩斯的理论是一种萧条经济学，在萧条的时候可以起作用，而且也是有限度的。他的理论认为，货币政策和财政政策是用来反周期的，萧条周期过后就不应该再做了，而且不能无节制发行货币。凯恩斯从来没有讲过鼓励无节度地发行货币。如果有人引用这句名言，那就是给美联储找借口。

陈宪：“赤字货币化”是当前不得已状况下的政策储备，完全适用于凯恩斯主义中的“相机抉择”。按照凯恩斯主义，政策抉择的对错最终都是由时间来回答的，而不是哪个理论能够预先回答的。疫情冲击下，很多低收入人群已经面临生活压力，如果此时还去套用什么理论和经验，而不相机抉择，无法切实解决问题。不过，也需要看到中国经济的独特韧性，可能过阵子又能够缓过劲来了。按照凯恩斯主义，最终都是由时间来回答的，并不是说哪个理论能够回答这个问题。