今年内我国货币政策还有多少宽松空间？

　　货币政策将运用多种工具，引导贷款市场利率下行

　　自今年2月以来，中央政治局会议对统筹做好疫情防控和经济社会发展工作进行部署，为我国的财政政策和货币政策指明了方向。

　　一是从工作任务看，2月16日会议要求全面做好“六稳”工作，到4月17日会议首次提出“六保”，5月15日会议进一步强调“就业优先政策要全面强化”。任务逐步清晰，并明确划定了当前我国疫情防控和经济社会发展工作的底线和基本目标。

　　二是从政策力度看，3月27日会议提出“加大宏观政策对冲力度”，到4月17日会议提出“以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”，政策力度进一步加码。5月15日会议又要求“加大宏观政策实施力度”。

　　三是从财政政策看，从2月16日会议要求“积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用”，到3月27日会议提出“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”等方式，再到4月17日会议进一步明确“提高赤字率，发行抗疫特别国债”。对赤字率的表述去掉“适当”，或意味着赤字率将大概率突破3%，可能升至3.5%。总体上，积极财政政策的“有为”程度提升，今年地方政府的专项债券和一般债券的发行规模可能大幅扩容。

　　四是从货币政策看，从2月16日会议的“稳健的货币政策要更加灵活适度，要加大对重点行业和中小企业帮扶力度”，到3月27日会议增加“引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕，充分发挥再贷款再贴现、贷款延期还本付息等金融政策的带动作用”，再到4月17日会议进一步明确“运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上”。货币政策进一步宽松的方向已经明确，即引导贷款市场利率下行。政治局会议还明确提到了再贷款、再贴现、降准、降息等多种工具。

　　综上，由于疫情导致经济下行压力加大，中央做出部署，央行贯彻落实，并为后续积极财政政策下大量政府债券、企业债券发行创造宽松的货币环境，因此，近期央行货币政策的宽松举措频频出台，以降低社会融资成本，稳定经济。

　　二三季度都将有降准的机会

　　由于二季度全球多数国家都深处“战疫”状态，欧美发达国家二季度或迎来二战后最严重的经济衰退。同时海外疫情已逐渐扩散到印度和非洲等防疫条件有限、抗风险能力弱的发展中国家，外需整体走弱，将对我国出口造成冲击。此外，我国疫情亦要谨防海外疫情二次输入和本土无症状感染者的风险，对实体经济的负面影响持续时间和范围都较预期大。因此，今年需要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。

　　4月17日会议罕见提及“运用降准、降息、再贷款等手段”。预计未来我国将存在进一步降准和降息的空间。

　　笔者预计，第二和第三季度都将有全面降准或定向降准的机会。

　　今年以来，1月6日全面降准0.5个百分点释放长期资金约8000多亿元，3月16日普惠金融定向降准释放5500亿元资金，4月对中小银行定向降准1个百分点释放4000亿元资金。一次全面降准和两次定向降准，总计释放了逾1.75万亿元资金。目前大型银行的存款准备金率降至12.5%，中小银行的准备金率降至9.5%。由于定向降准的实施，各银行的实际存准率明显低于名义准备金率。央行官员表示，今年4月定向降准过后，超过4000家中小存款类金融机构的存款准备金率已降至6%，为我国历史上较低水平。因此，降准的空间已明显缩小。

　　考虑到积极财政政策需要更加积极有为，赤字率将提高，增加国债和地方政府一般债券的发行规模，加之发行特别国债，以及地方政府专项债规模增加，预计全年政府债券的规模将较去年大幅增长。以财政赤字率为3.5%测算，预计今年财政赤字将为3.75万亿元，其中中央赤字为2.5万亿元，地方赤字为1.25万亿元。同时，新增地方政府专项债券可能较上年增长30%至2.80万亿元。综合考虑到期量，预计今年我国国债和地方政府债券的发行规模将分别为5.2万亿元和6.1万亿元，分别较上年增加9960亿元和1.76万亿元。由于政府债券的大量发行将主要集中在第二和第三季度，因此，需要央行实施全面或定向降准，向市场提供大量流动性，降低政府债券的发行成本。

　　预计央行仍将基于“三档两优”存款准备金框架，延续此前全面降准和定向降准相搭配的操作，以起到既稳总量又优结构的作用。由于实际降准的空间较为有限，因此全面降准一般只会调降0.5个百分点，才可做到精准调控，以免流动性的短期泛滥。

　　第二和第三季度可能都有一次全面降准的机会，在资金需求较大的季末月6月、9月实施的概率相对较高。而定向降准将主要面向对中小微企业贷款支持力度较大的银行，按照每季度至少一次的节奏把握，但资金释放可能分月实施，以免瞬时流动性过度宽松。

　　年内1年期LPR还有50基点的降息空间

　　央行通过全面和定向降准，保障流动性充裕，降低银行的长期资金成本，进而引导银行贷款利率的下行。相关利率将呈趋势性下行的态势，我们可从三类利率评估降息空间。

　　其一，政策利率和1年期LPR年内或还有50基点的下行空间。

　　今年以来，我国7天期逆回购和MLF操作利率已下调了30基点分别至2.20%和2.95%，1年期LPR下行30基点至3.85%，5年期以上下行15基点至4.65%。央行的利率调控方式也呈现出明显的规律：首先下调7天期逆回购利率，然后等额下调MLF操作利率，再传导到LPR报价。1年期LPR的下行幅度完全跟随政策利率等额下调，5年期以上品种的利率下行幅度则减半。

　　2019年末，我国新发放贷款中运用LPR的占比已达到90%。自今年3月起，央行推进存量贷款的定价基准转换为LPR，因此LPR的下行将引导更大范围的贷款利率下行。

　　至此，央行已初步构建“OMO-MLF-LPR-银行贷款利率”的传导链条，通过政策利率和贷款利率的联动降息，疏通货币政策的传导机制，降低实体企业的融资成本。预计年内逆回购、MLF利率和1年期LPR还有50基点的降息空间，5年期以上LPR有25基点的降息空间，多集中在第二和第三季度。

　　其二，超储利率已大幅下调37基点，短期内不可能再下降，将成为本轮货币宽松的资金利率下限。

　　人民银行对法定准备金支付1.62%的利息，对超额准备金也支付利息，2008年人民银行将超储利率(IOER)从0.99%下调至0.72%后，直至今年4月7日才将IOER由0.72%下调至0.35%。此举旨在鼓励银行减少在央行的超额备付，提高资金使用效率，促进银行更多为实体经济特别是中小微企业提供贷款。

　　实际上，长期以来，IOER一直被视为央行调控利率走廊的下限。随着IOER的大幅下调，利率走廊的下限被打开，因此货币市场资金利率跌至历史新低，存款类机构的隔夜回购利率最低在4月29日降至0.66%，距IOER还有31基点左右的空间。

　　但央行一次性大幅下调超储利率37基点，意味着短期内不可能再下降，因此，IOER将成为本轮货币宽松央行划定的资金利率下限。

　　其三，下调存款基准利率需满足多方面条件，最好“引而不发”。

　　4月3日，央行副行长刘国强在国务院联防联控机制发布会上表示，存款基准利率是利率体系的压舱石，使用起来要综合考虑经济增长、物价情况、内外平衡和老百姓感受等因素，需充分评估。4月10日，央行货币政策司司长孙国峰在2020年第一季度金融统计数据新闻发布会上表示，存款基准利率对于维护存款市场正常秩序、防止非理性竞争发挥了重要作用，因此要长期保留；尽管目前没有调整存款基准利率，但随着LPR改革深入推进，银行发放贷款收益率随着市场利率而降低，为了保持和资产收益相匹配，银行也会适当降低其负债成本，从而引导银行实际存款利率下行。

　　存款基准利率自2015年10月以来没有调整，1年期存款基准利率长期稳定在1.5%。如果未来要下调存款利率，需要满足四个条件：

　　一是我国经济增长持续低迷。近日公布的我国4月经济数据较3月出现进一步改善的迹象，工业增加值同比增速由负转正，增长3.9%，明显超出预期。但我国后续的经济反弹空间还受制于其他国家受疫情的影响程度。如果全球疫情持续的时间和范围超出预期，延续到三、四季度，我国经济的改善幅度将相对有限。若出现这样的情况，就有可能需要降低存款基准利率。

　　二是通胀回落至较低水平。如果通胀呈现上行趋势，央行不宜下调存款基准利率，因当前存款基准利率大幅低于通胀3%以上的水平，如果此时下调，或刺激民众存款搬家到银行理财产品，进而使银行的负债成本上升。目前通胀有下行趋势，据笔者预测，CPI或在10月降至1.5%附近，从而进入央行调降存款基准利率的时间窗口期。

　　三是人民币汇率的升值压力较大。当前，各国都在频频降息和降准，通过极度宽松的货币政策，来对冲疫情导致的经济下行压力。而我国货币政策的宽松力度较他国相对谨慎，如果由此导致人民币汇率相对其他货币有较大的升值压力，进而对出口企业造成不利影响，央行将可能通过下调存款基准利率，释放宽松信号，以缓解人民币升值压力。

　　四是前述的降准和降息仍难以使银行的长期负债成本明显下降。今年以来，5年期LPR的下行幅度总是为1年期LPR的一半，一方面体现了“房住不炒”的总基调，另一方面也反映了银行的长期负债成本下降幅度小于短期负债的客观制约。自去年8月LPR改革以来，1年期MLF利率下调了35基点，但1年期LPR已下调了40基点，这意味着银行通过压缩自己的息差让利于企业。同期5年期LPR仅下行了20基点，充分反映了银行对长期负债成本下行缓慢、贷款风险上升的担忧。如果央行通过前述的降准和降息，仍难以有效降低银行的长期负债成本，或考虑降低存款基准利率来实现。

　　总之，如果存款基准利率被下调，将向市场释放最强烈的宽松信号，或有助于大范围降低银行负债端的利率，但也可能适得其反，刺激居民存款搬家，从而使银行负债成本的实际降幅低于预期，甚至有可能反弹。此举还可能被市场解读为从利率并轨倒退重回基准利率之嫌，加之1年期存款基准利率年内多数时间将明显低于通胀水平，因此，存款基准利率的下调最好是“引而不发”，给市场留有想象空间，更能发挥其积极的作用。