全球负利率时代人民币资产的价值与配置

　　在市场人士看来，2020年全球经济出现衰退是大概率事件，全球正在进入“负利率时代”。本报专家委员会委员、中国银行首席研究员宗良博士就此接受《理论周刊》专访时认为，在这一阶段，可以预期人民币资产的吸引力将稳步提升。

　　中国银行首席研究员宗良

　　《金融时报》记者：近几年来，人民币资产在全球资产配置中比例呈上升趋势。您认为原因何在？可否介绍一下当前人民币资产在全球资产配置中的状况与特征？

　　宗良：近几年，人民币资产正受到全球投资者越来越多的关注，这与中国金融市场开放密切相关。主要特征有:

　　一是境外投资者稳步增加中国境内股票市场的持仓。随着中国资本市场的不断完善，外资正在逐步涌入中国市场，境外投资机构在A股市场的投资占比逐渐攀升。2019年境外机构和个人持有境内人民币股票资产的金额已达21018.75亿元人民币。境外投资者的进入会推动A股市场的投资者结构不断优化，同时随着国际机构价值投资理念的逐步传播，A股市场逐步趋于理性，中国的资本市场将更加具有吸引力。

　　二是陆股通逐渐成为国际投资者参与内地资本市场的重要渠道。2019年陆股通净流入3500亿元，成交额占全部A股成交净额的7.6%，年末陆股通当月成交额占A股成交金额的比重接近20%，以陆股通为主要通道的外资机构已成为A股市场的重要参与者之一。2019年除4月、5月之外，其余10个月陆股通均为净流入，全年净流入超过3500亿元，较2018年增加575亿元，北向资金成交额接近10万亿元。

　　三是境外机构继续增持国内债券，高等级债券受市场关注。央行最新数据显示，一季度，银行间债券市场新增境外法人机构26家，境外机构净增持量为597亿元。截至3月末，共有822家境外法人机构投资者进入银行间债券市场，持债规模2.26万亿元人民币。另据中央结算公司最新数据显示，境外机构投资者的债券托管量继续保持增长，3月份该类机构的债券托管量为19578.17亿元，同比增长29.21%，较2月份增长62亿元。这是境外机构投资者连续第16个月增持中国债券。相信随着境外投资者对中国市场的逐步熟悉，中国债券市场对全球投资者而言更具吸引力。值得注意的是，外币主权债券在境外受到热捧。如2019年11月中国财政部在巴黎成功定价发行40亿欧元无评级主权债券。这与人民币国际债券形成很好的联系，共同满足投资者的需要，未来可通过债券币种的多元加强融合。

　　《金融时报》记者:您如何看待下一阶段人民币资产的价值？

　　宗良：近期由美国股市多次熔断引发的全球金融市场动荡，增大了全球经济衰退的风险，国际金融市场避险情绪持续提升，美欧及部分新兴市场国债收益率持续走低。相对而言，依托于稳健的经济基本面，人民币资产继续保持较高收益率和安全性的优势；尤其是随着中国资本市场对外开放水平的不断提升和投资渠道的不断拓宽与优化，未来人民币资产对国际投资者的吸引力将进一步增强，成为全球资产配置的重点之一。

　　一是改革与开放为境外投资者的深入参与提供便利。近几年的改革正逐步推动中国资本市场与国际金融市场规则的接轨。随着科创板试点注册制和新证券法的实施，未来资本市场的相关机制如IPO等将进一步得到完善。自2019年以来，中国金融市场的股、债指数被相继纳入世界主要指数中，代表着世界对于中国经济长期健康发展的信心与金融市场开放程度的认可。中国的资本市场仍在不断改革，继续加强金融市场基础制度建设，逐步打通国外投资者投资中国资本市场的障碍，为国际投资者提供更加便利的投资渠道。

　　二是低利率下人民币资产较高的收益率与安全性凸显独特优势。低利率与安全资产的供求关系密切。安全资产通常指名义价值稳定的债权资产，安全资产的需求大于供给会压低其利率，安全资产的主要生产者过去多为发达国家，然而目前发达国家经济状况并不能够支持足量的安全资产。贸易战、美国股市连续熔断、疫情等不确定因素，使得市场对于安全资产的需求激增，过多的需求促使安全资产的利率处于低位，保持接近于零甚至负收益的水平。

　　目前，德国、瑞士、丹麦、芬兰和荷兰等国从1年到30年所有期限国债的收益率都为负；法国、日本等除超长期限外，收益率为负；英国尽管收益率仍然为正，但相对较低，关键期限收益率都降至1%以下；美国10年期国债收益率已经处于历史的低位水平。政策负利率及负利率资产的出现给金融市场和国际资本流动带来一系列影响，利率进一步下行压低无风险利率、提高了投资者的风险偏好，并使得越来越多的负利率驱动着套利资本等在全球范围内流动，负利率改变主体的资产配置结构，而经济主体始终存在着对正收益资产的追求。相对于大多数新兴市场国家债券，人民币债券的安全性也更高。从目前的情况看，将持续一个较长时期，可以说全球发达经济体已进入“负利率时代”，全球资产配置将面临更大的挑战。目前中国经济的韧性与金融市场的稳定性，使得人民币债券相较于其他新兴市场债券更为安全。因此，从收益率视角看，中国的国债收益率具有显著优势。

　　三是中美经贸关系缓和及全球新冠肺炎疫情演变有利于增强人民币汇率稳定预期。近期来看，人民币汇率的走势主要受中美贸易摩擦、美国疫情控制状况等因素影响；但从长期看，人民币汇率的主要影响要素归因于中国经济的基本面情况。结合人民币汇率月度变动、贸易磋商重要事件点以及美国新冠疫情的动向看，未来人民币汇率预期向好发展，人民币资产更加具有吸引力。

　　《金融时报》记者：在全球金融市场动荡的大背景下，人民币资产的安全性如何？全球资本的流向将会发生怎样的变化？

　　宗良：通常，一种货币的避险属性，很大程度取决于该货币所属经济体是否具有稳定的政治局势、较好的内外部发展环境、良好的财政状况、相对稳定的货币政策和物价指数、发达而开放的金融市场等条件。

　　一是人民币资产的避险功能增强，在全球资产配置中的比重持续提升。2020年3月，受美联储降息、油价暴跌、疫情蔓延等因素的影响，美国股市4次熔断。国际油价大幅下跌。美国国债收益率跌至新低，全线收益率创下史上首次都低于1%的纪录。全球金融市场恐慌情绪加剧。当下中国疫情状况明显好转，经济金融形势局势稳定，人民币的避险属性正在逐步凸显。预计未来全球资产收益率总体呈下降趋势，并将保持较低水平，人民币资产的避险功能增强，在全球资产配置中的比重持续提升。

　　二是保持中国市场高收益特征，更好地发挥避险市场的作用。对中国而言，由于疫情控制更早、措施更有力，总体局势稳中向好，经济出现逐步恢复的局面，实现疫情的有效控制和经济平稳增长是保持中国市场吸引力的重点。美联储的降息行动以及股票市场的大幅度下跌给中国货币政策操作打开了更大的空间。中国已是全球少数可以进行正常货币政策操作的重要经济体，央行应根据实体经济的需要，使用数量型和货币型工具对市场进行调节，稳定市场信心和预期，遏制恐慌情绪的过度蔓延造成的资本市场的剧烈波动。

　　三是稳步推进金融开放，促进海外市场与中国市场的逐步联通。随着中国债券市场和股票市场相继被纳入多个全球主要指数，预计外资对人民币金融资产的配置需求将进一步提高，将有更多的境外投资机构对中国市场进行中长期投资。人民币资产在全球的吸引力显著提升，会进一步推升对于人民币资产的配置需求。人民币成为全球投资者的重要选择，中国和“一带一路”沿线成为全球资金流动的聚集地。

　　《金融时报》记者:为了进一步增强人民币资产在全球配置中的吸引力，您认为应该做好哪些工作？

　　宗良：未来要重视以下几方面的工作:

　　一是持续推进中国金融改革开放，为投资者提供便利。比如在吸引投资者方面，应进一步推进在岸市场与离岸市场的联动，加大不同市场间的自由交易、风险对冲和价格发现，以此推进金融市场开放向纵深发展。合理引导和管理汇率预期，稳定市场对人民币汇率长期保持稳定的信心。在非理性波动增强的情况下进行有效干预，实现人民币汇率在接受区间范围内的有序波动。稳步推进人民币国际化，应加强跨境资本流动的监测和管理。可以说，这既是稳定中国金融市场的措施，也是维护全球金融市场的重要条件。

　　二是降低市场投资风险，让投资者分享中国发展的长期红利。理性的投资组合要求注重低成本、多元化和平衡性，负利率容易加强增持现金的倾向。全球配置资产是实现投资组合多元化的重要途径，然而在当前的情况下，人民币资产无疑具有相对低风险高收益的特性，值得重点配置。中长期角度的投资可以忽略短期内的收益和市场波动，允许适当加大权益类资产的投资，长期看，权益类资产的投资在对抗通货膨胀、实现长期收益方面有着较为良好的表现，此外中长期投资可投的资产类别覆盖范围更为广泛，可以涵盖基础设施建设、实物资产等低流动性的投资项目。从中长期的角度出发，中国经济将呈现平稳增长的态势，人民币资产具投资价值也将稳步提升。

　　三是加强全球货币政策协调与合作，保持国际金融稳定。当前新冠肺炎疫情对全球经济金融的影响不容忽视，一国无法独善其身。面对全球疫情蔓延的形势，各国政府需要对防治达成共识，合力承担国际责任，稳定经济生活和全球金融市场，避免单方面采取容易引发巨大风险的政策。国际组织和全球主要央行在通过宽松政策提供充足流动性稳定市场的同时，需考虑长期货币政策的空间和执行能力，在考虑自身国情和国际合作的情况下，做出适当且及时的货币政策决策。无论是对于中国还是世界而言，在制定一系列政策的同时要重视对市场信心的引导，确立对未来经济发展的信心远比应对短期的经济冲击更为重要。