系统应对放开QFII额度的变化和风险

　　2019年9月10日，国家外管局宣布正式取消QFII与RQFII额度限制。这既是中国国内资本市场对外开放的重大举措，也是中国资本账户开放的重大举措。

　　在当前环境下，全面取消QFII额度限制的主要原因大致包括：一是通过加快国内资本市场对外开放来促进国内资本市场发展，尤其是激活当前低迷的股票市场。二是取消额度管制在短期内有望迎来较大规模的证券资金净流入，这将有助于抑制当前的资本外流与人民币贬值压力。三是，国外机构投资者为主的特点能改善国内现有投资者的结构，而机构投资者的投资风格更稳定；能促进国内监管制度的优化；外资的投资技术、投资理念也可供借鉴。进一步，较大规模的短期资本流入有望缓解国内实体企业融资压力，促进企业融资成本下行。

　　然而，全面取消QFII额度限制，既有可能加剧短期跨境资本流动的波动性与顺周期性，继而对人民币汇率稳定与国内金融市场稳定造成潜在负面影响，也可能存在外国资本通过资本市场并购掌控中国重要企业的问题。在金融开放的利好出台同时，我们也应高度重视上述风险，并采取前瞻性的政策来加以应对。外资在中国资本市场上已扮演重要角色

　　必须承认，中国证券投资流入确实有较大的增长空间。发达国家的资本流入中，最大比重者通常是“证券投资”项。2016年G20中8个发达国家该比率的平均值达到45%。新兴市场国家中，韩国(60%)与南非(51%)的该比率也很高。但证券投资占中国资本流入的比重较低：2005-2018年对华证券投资占中国资本流入总量比重的均值为14%，同期对华证券投资存量占总额的比重均值为18%。

　　但需要从中国资本账户开放的背景看待这个情况，因为中国资本账户的管制程度决定了资本流入的特征。中国资本账户的开放次序基本遵循“先放开长期资本后短期资本，先股权后债权”的普遍原则，目前中国最主要的资本流入形式是直接投资。直接投资为主的资本流入形式，在效果上使得中国避免了短期跨境资本的剧烈波动，保持了人民币币值的基本稳定，促使外汇储备稳定增加，降低货币和信贷的增长速度，降低了金融危机发生的概率。这一点在2008年金融危机和欧债危机时期都得到了证明。

　　更何况，虽然目前外资持有A股市值占比较低，但外资在A股的影响力已经进入了快速提升轨道。2019年1季度，外资通过陆股通(沪股通+深股通)持有的A股股票市值为9852亿元，占机构投资者总市值的比重为3.6%，占A股总流通市值的比重为2.2%。外资通过QFII持有的A股市值1540亿元，占机构投资者总市值的比重为0.6%，占A股总流通市值的比重为0.3%。央行数据则显示：境外机构和个人持有中国股票从2013年底的3448亿元人民币增长到2019年的16838亿元人民币，占A股总市值的比重从约1.5%上升到2.5%，外资影响力快速上升，在2016-2018年的A股市场上涨中发挥了推动作用，同样也在2015年的股市暴跌中起到一定作用。

　　最重要的是，仅仅以已有的QFII、RQFII和陆股通的数据和对A股的影响，无法说明放开QFII额度带来的潜在风险。我们可以对此进行测算：以2018年6842亿美元外国对华股权投资存量为基础，加上2019年QFII总额度(3000亿美元)，加上RQFII七千亿元中的一部分(除去对债券市场的投资)，考虑到MSCI、富时罗素指数、道琼斯指数纳入A股之后被动进入的外资，以及通过热钱渠道的外资流入，外资对A股的投资金额可能在很短时间内超过1万亿美元。这个数值占到中国股票市场市值(约6万亿美元)较大比重，足以带来一定的宏观风险。

　　证券资金能否净流入等尚待观察

　　首先，中国高储蓄和巨额存款在很大程度上能够满足股市增量资金的需求。当然这不意味着中国不需要外来资金，只是说对资金的需求本身并不构成取消QFII额度的理由。

　　其次，虽然股权资本较债权资本的波动性更低，但对股票市场的投资资金仍然属于短期资本，稳定性一般。目前中国能否有效控制短期资本的流入，尤其是资金的“大进大出”？即使已有充足的政策工具，这些工具的有效程度如何？监管机构需要考虑短期资本带来的波动和损害，其他国家和地区资本市场开放过程中出现的失败案例可供中国借鉴。

　　最后，取消QFII额度是否同时伴随其他资本项目的放开，例如完全自由兑换，资金汇出自由度的上升？这在一定程度上是顺理成章的事情，而其他项目的放开可能会带来意料之外的其他风险。

　　外资进入中国股市是为了盈利而非稳定市场

　　外资大规模进入中国股市，其目的是获利并最终实现利润汇出，而非帮助中国改善股票市场的乱象。即使客观上有促进改善的作用，也是附带的效果或者说良性“副作用”，并非外国投资者的目的。如果以促进股市的改革为目的来放开QFII额度，理由并不充分。

　　为了说明外资的投资动机，可以回顾外资投资已呈现的特点。外资偏好持有市值比重最高行业是制造业和金融业，这是由这两个行业的高成长和高利润特点决定的。2019年1季度的数据说明：无论是通过陆股通还是QFII机制，外资最偏好A股行业均为制造业和金融业，制造业占两者持有市值的比值分别为60.4%和55.4%。外资其次偏好金融业，占比分别为17.7%和26.6%。

　　此外，值得我们高度重视的是，无论是通过陆股通还是QFII机制，外资均主要投资于中国A股中的蓝筹股，也就是在行业中具有领先地位，增长潜力巨大，具有不可替代(资源、技术、区位等)优势的企业。过去外资的行为是这样，未来也将如此。

　　外资集中投资中国上市公司中最好的那部分，并通过公开市场的购买，获得了部分好公司流通股中的大股份，可能改变企业的股东结构，外资可能进一步获得对企业的控制权，影响企业的经营管理，使企业无法按自己既定的方向发展。对国有企业来说还存在国有资本流失的问题。可以预期外资将长期持有这类公司的股票，获得中国的资源是外资买入的主要动机。

　　外资可能关注的另一类企业则是能快速获得财务回报的A股企业。以往外资可能以并购的形式购入目标公司的股票。当二级市场对外资开放渠道扩大，外资可以在二级市场大规模进入，外资将更加便利地买入卖出这类公司的股票，而且不会长期持有这类股票。外资出于财务目标进行的投资会带来A股市场更大的波动。

　　从历史经验看，外资因此在A股市场获得了较高的盈利水平。陆股通从成立之初(沪股通始于2014年11月17日，深股通始于2016年12月5日。)到2019年1季度累计净买入7672亿元人民币，持有股票市值9852亿元人民币，盈利2180亿元人民币，利润率为28%，这是相当高的投资回报率。

　　“以开放促改革”理念运用于资本市场，给中国带来的成本，即使引发危机的概率不高，考虑到较大的成本，无论怎么小心也不为过。

　　警惕全面取消QFII额度或存的风险

　　对中国资本市场而言，全面放开QFII额度，也可以同时考虑下可能带来如下宏观风险：

　　一是外国资金可能带来A股市场的剧烈波动。目前A股流通市值约6万亿美元(44万亿元)，如果有接近1万亿美元或更多外资进入，是否可能操纵市场走势，并带来无法控制的后果？外资的顺周期行为会加大股票市场的波动。外资可能在市场往上走的过程中加速这个进程，导致股市过热；也可能在市场下行的过程中提早撤出，带来股市更大幅度的下挫。顺周期操作是外资盈利水平较高的原因，但会加大整个市场的波动。

　　外资带来的波动会使得个人投资者的财富在短期内剧烈变化，无论是市场上行时的投机行为，还是市场下行时的财富缩水，可能会扭曲投资者的选择，带来社会的不安定因素。

　　二是外国资本可能成为市场下跌的重要触发因素。由于估值体系、政策判断、市场评估等存在差异性，外国资本存在先于内资变化投资方向的可能性，在资产价格高企阶段可能成为风险触发的因素。此外，外国资本也通过自身报告、投资建议、观点发表等可能影响金融市场的预期变化，以带动其他投资者的羊群行为。

　　三是外资可能进行恶意的做空、炒作和操纵行为。之前出现过伊世顿高频交易操纵、唐汉博等利用沪港通跨境操纵的案件。外资具有牟取暴利的动机，也有相关的经验、技术，如果未来外资准入渠道加速放开，出现类似案件的概率将增加。

　　四是外资购买关键企业的行为可能带来国家安全相关的风险。如上所述，外资大手笔购买中国具有不可替代(资源、技术、区位等)优势的企业，可能控制这些关键企业，是否会影响中国的国家安全和核心利益，有待观察。

　　五是外国投资者可能挤占本该由中国投资者持有的国内优质资产。目前全球投资者在全球流动性过剩的状态下正处于资产荒的局面(部分发达国家长期国债收益率为负的现象就是明证)，在这种情况下全面开放中国资本市场，就可能造成外国投资者大量持有中国优质资产，中国投资者没有好资产可投的局面。

　　六是外资的大进大出将会造成中国短期资本流动的波动性加剧，并可能导致人民币汇率出现大起大落式的超调。当前全面取消QFII额度限制，可能在特定情境下可能加剧人民币汇率的贬值压力(例如如果发生国内资本与外国资本同时大规模流出的现象)，对外汇储备也有潜在的压力。

　　全面放开QFII额度的风控措施

　　我们认为，从理论上分析至少具备以下四个条件，全面放开QFII额度限制比较好：

　　一是人民币利率汇率形成机制已经充分市场化。QFII是短期跨境资本进入中国的重要途径，短期跨境资本的流入曾经在很大程度上是获取利差和汇差为目的，虽然这个情况在汇改后有所改善，但利率汇率形成机制的完善仍然是放开QFII的重要前提。

　　二是应详细评估放开QFII额度对中国企业的潜在影响，并已有针对不同情景的应对方案。放开QFII额度，需要考虑中国国有企业的上市的步骤和时间，考量中国上市企业与国家安全的相关度，以避免外资通过大规模购买特定股票影响中国核心利益。

　　三是外资投资A股渠道的全面放开，在时间上应晚于较大规模外企在华IPO的时间。只有当外企股票实现了中国外国的“同股同权”，中国股票市场的和其他国家股市的同步程度较高，才能较好地避免针对中国市场的炒作，也能给中国投资者带来较为公平的投资外国企业的机会。

　　四是A股全面实现注册制。现有的A股市场中仍然以审批制为主，这是造成中国股票市场多方面问题的重要原因。在这种情况下放开外资进入，不能改变A股本身存在的弊病，甚至有可能加剧现有的问题。从根本上看，建立市场化程度更高、更成熟，更健全的股票市场，以及更完善的监管配套制度，这将是扩大外资准入的前提条件。只有健康的股市才能吸引更多的投资者而非投机者。

　　因此取消QFII额度限制，这就更加需要中国政府在评估整体宏观状况和其他经济因素的前提下，尽快出台系统性的风险防控政策来防范全面放开QFII额度可能带来的各种风险。例如，外管局可以出台一些短期资本流动监管措施，对投资期限低于一定时间的外资征收金融交易税，给出外资最低滞留限制，保留对特定交易的强制性审批等。尤其需要防范的是，全面取消QFII额度之后形成的短期证券跨境资本大起大落的现象及其造成的负面影响。金融部门的开放更需要考虑中国企业的实际需求，并充分考量金融部门对实体经济巨大的反作用力。