人民币汇率渐呈缓步调整逐次回稳长期特征

　　“风吹云动天不动，水推船移岸不移。”自今年8月5日“破7”以来，人民币汇率的波动弹性进一步扩大。但是，立足于近年来的治理经验和未来的国际环境，我国央行汇率政策和货币政策的核心逻辑不会动摇，外部的预期管理和内部的“稳增长”加码正双管齐下。由此，未来人民币汇率将平稳调整至合理均衡位置，而适度的汇率双向波动也将有助于巩固中国经济的增长韧性。

　　2015年“8.11”汇改至今，人民币汇率“破7”的压力经历几番涨落，多次成为市场“心魔”。而这次人民币汇率“破7”，在成因上与以往截然不同，这也决定了两者的后续影响有本质区别。从2016年至2018年，“破7”压力由市场非理性预期驱动，具有自我扩散的特征。从成因上看，市场单边贬值预期通过“羊群效应”不断循环放大，做空力量急遽高涨。在2016年末、2018年末，离岸人民币汇率的“远期―即期”价差均出现了急遽冲高，在狂热的非理性情绪之下，“7”这一整数位客观上成了一道心理底线，一旦突破，后续将很难形成新防线，市场预期将趋于失控。因此，在这一阶段，人民币汇率坚守了这一整数关口。

　　然而，当前的人民币汇率“破7”是由经济基本面驱动的，具有自我稳定的能力。从成因上看，全球贸易博弈的持续升级客观上导致中国经济多维承压。从结果上看，由于当前中国经济依然保有韧性，因此汇率的调整空间相对有限，而汇率的适度调整也有助于充分缓冲经济压力，加速基本面和汇率的企稳。基于此，人民币汇率将较快形成新的合理均衡水平，以此为基础的新底线亦不会缺席。在这种情况下，仍然坚守“7”非但无必要，还可能阻滞经济的自我修复和稳定。

　　今年上半年，易纲、周小川等重要官员的发言，均淡化了整数关口的政策意义，正是这一格局的体现。从更全面的政策视角看，为了稳妥迎接这次汇率的自我调整，央行已通过公众沟通、发行离岸央票等手段，展开了充分的预期管理。2016年至2018年，汇率空头所遭受的惨重损失，也使得本次“破7”前后的看空情绪大幅收敛。数据显示，5月至今，离岸人民币汇率的“6个月远期―即期”价差在趋势上保持平稳，在水平上低于去年的均值。这也验证了，这次“破7”是基本面驱动的顺势调整，之后，通过一系列双向波动，新的汇率底线有望渐次浮现，汇率运行的长期稳定态势不会改变。

　　从更广阔的视角来看，未来相当长一段时期内，国际贸易博弈将始终是我国经济面对的最大不确定性，而汇率仅是博弈全局中的次要领域。未来博弈的具体路径选择，将深刻重塑汇率运行的情景和均衡汇率的位置。中国经济有望通过劳动力再就业、出口方向多元化、激活内部需求等措施，消化当前博弈压力。由此，人民币汇率的合理均衡位置在“破7”之后，有望渐次回调，呈现倒“U”形走势。另一方面，中国经济也必须通过漫长的发展模式转型和产业结构调整，方能逐步适应这一变局。

　　有多种迹象显示，今年下半年美国经济将迈入周期拐点。二季度，美国经济增速开始缓步下滑，正在验证这一趋势。受此掣肘，美国经济和金融市场将难以支撑博弈强度的跃升。有鉴于此，人民币汇率合理均衡位置有望呈现缓步调整、渐次回稳的长期特征。

　　历经“8.11”汇改以来的多轮外部冲击，我国央行的汇率政策已锤炼出一套成熟的逻辑体系。看汇率政策，人民币汇率运行始终坚守两项原则：人民币兑一篮子货币的有效汇率不能过度偏离长期合理均衡水平；人民币汇率在向长期均衡水平趋近的过程中不能出现短期过度波动。基于此，人民币汇率中间价的选择力求最小化两大原则的政策总成本。从“汇率-货币”政策组合来看，汇率政策和货币政策均由中国经济基本面驱动，形成了“荣损与共”的新关系。面对外部风险压力，牺牲货币政策或汇率政策中的一方，将损害而非挽救另一方。协同运用货币政策和汇率政策，夯实中国经济基本面，才能从根本上同时稳固汇率和利率。

　　一个月来的走势表明，“破7”之后，上述的逻辑体系有望得到沿用和强化。一方面，这一政策逻辑能有效引导人民币汇率失衡水平的长期下行，夯实汇率稳健运行的基底。据笔者测算，2018年末，贬值心魔卷土重来，导致人民币有效汇率跌破均衡汇率、出现价值低估，但低估程度较2016年末明显收窄。另一方面，当前外部政策环境亦趋于改善。随着美国经济基本面迈入拐点、美元进入了降息通道，年初至今，中美国债收益率的息差亦返回舒适期间，对汇率的压力持续舒缓。据此，货币政策有望进一步加码“稳增长”，定向降准和调降OMO、MLF利率将值得期待。

　　(作者系工银国际首席经济学家、董事总经理)