美元指数牛气何来

　　不经意间，美元指数已来到100关口附近。尽管美国经济增长放缓、美联储货币政策转向，这两个曾被认为将引发美元走软的预判一一得到验证，但是2019年以来美元指数仍顽强上行，强势程度远超预期，其牛气到底来自哪里？

　　美元指数是综合反映美元在国际外汇市场汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币汇率变化程度。从历史上看，美元指数呈现出典型的周期波动的特征，从1971年以来大致经历了三轮大的周期，目前仍处于2002年以来运行周期的上行过程中。

　　值得一提的是，在2018年末、2019年初的时候，市场上对于美元指数将在2019年见顶甚至回落的预期十分强烈。当时曾就2019年美元走势对全球75位外汇策略师进行了调查。调查结果显示，约三分之二受访者认为美元涨势基本结束。

　　当时相当一部分市场参与者看空美元的理由主要有两点：其一，美国经济强劲增长可能难以为继；其二，美联储可能提前结束本轮加息周期，甚至转而开始降息，以应对金融市场波动传递出的对美国经济增长前景的忧虑。

　　应该说，市场当时做出的这两个预判都得到了验证。一方面，美国经济增长持续放缓。美国商务部日前公布，美国第二季度实际国内生产总值(GDP)年化季率修正值进一步降至2%，相比2018年第二季度创出的4.2%的阶段性高点回落了2.2个百分点。另一方面，进入2019年，美联储暂停加息、提前结束缩表，并在今年7月底实施了十余年来的首次降息，宣告了此前紧缩周期的终结，市场还强烈预期美联储将在年内继续降息。

　　美国经济领先复苏且保持相对强势、美联储率先启动货币政策正常化扩大美元利差优势被认为是2011年以来美元指数持续走强的关键支撑因素。市场预期美国经济增长放缓及美联储货币政策调整将会影响美元运行趋势也合乎情理。

　　然而，看美元走势不能单看美国经济和美联储政策。观察过去三轮大的周期，美国经济相对增长水平才是美元指数运行趋势的决定性因素。据研究发现，美国名义GDP占世界名义GDP的比例变化与美元指数走势高度相关。2019年以来，虽然美国经济增长放缓，但仍明显强于其他一些主要经济体，保持了相对增长优势，构成支撑美元指数继续波动上行的关键因素。

　　历史经验还表明，利率平价理论对美元指数的运行水平有比较好的解释力。这不难理解。当美国市场利率水平相对其他主要经济体上升时，美元自然会变得更有吸引力。2019年以来，尽管美联储调整了货币政策，但调整节奏和力度没有市场预想的那么快、那么有力，美国基准的10年期国债收益率至今仍高于2016年低点水平，欧洲和日本同类型国债收益率则早已经创出新低，并且在负利率中越陷越深。数据显示，全球负利率债券规模已超过16万亿美元大关，为史无前例的水平，这一背景下，美国国债仍然吸引了大量的欧洲和日本资金流入，从而提振了对美元的需求。

　　此外，2019年国际贸易、地缘局势、英国脱欧等不确定性、不稳定性因素较多，避险情绪反复发酵，也对美元起到一定的支撑作用。

　　整体来看，2019年以来美元指数表现超预期，可以从相对增长、相对利差和风险偏好这三个维度得到很好地解释。目前这三方面支撑因素还没有发生根本性变化，美元指数保持高位运行的概率较大，不排除突破100的可能性。但从更长视角来看，随着美联储不断增发货币，波动下行应该是美元指数运行的大趋势。当前美国经济放缓迹象增多，美联储可能加速降息，加之“去美元化”浪潮已起，美元继续上行风险可控，距离这一轮强美元周期的尾声可能已经不远了。