离岸隐含波动率创4年新低 人民币大概率维持温和升值

　　一到7月，外资机构交易员纷纷开始休假，市场波动率也像往年同期一样不断走低。但令人惊讶的是，离岸人民币对美元期权隐含波动率日前创下了2015年8月以来的新低。

　　当前，无论是外部不确定性因素，还是月底的美联储降息幅度，都仍存不确定性。“市场又进入了一种毫无头绪的情况中，交易员都在等待下一个方向，但基本上人民币贬值预期很有限，近期客户结汇的行为也不在少数。”某中资大行交易员对记者表示。

　　上周以来，人民币处于谨慎升值状态，美元/人民币在6.8590~6.8950区间波动。随着人民币贬值预期回落，交易员反馈称，中间价动用的逆周期因子显著减小，CFETS(中国外汇交易中心)人民币指数全周小幅回升，站稳93水平。多数机构认为，美元进入弱周期后，即使走弱幅度有限，仍可能使人民币维持温和升值行情。

　　此外，7月18日外管局公布的数据显示，6月银行代客结汇8959亿元人民币，售汇10274亿元人民币，结售汇逆差1314亿元人民币，创去年底以来最高。“但主要原因是年中利润分配、工资支付及暑期旅游等季节性因素带来购汇上升，结汇下降。”交银研究中心高级研究员刘健对第一财经记者表示，下半年有利于跨境资金流动稳定的因素依然比较多，一是美国经济下半年可能加速放缓、降息预期持续；二来中国金融市场开放度进一步提高，外资仍有望持续流入中国股、债市场。

　　人民币温和走升

　　7月18日，美元/人民币官方收盘价报6.8749，美元/离岸人民币交易在6.88附近。多位交易员对记者表示，近期人民币中间价与模型预测的点位基本吻合，逆周期因子调节幅度显著下降。

　　上周以来，美元指数自一周高点回落至96附近，因为10年期美国国债收益率从2.15%的周内高点跌至2.04%，美联储的降息前景重挫美元，美元多头正在努力“疗伤”中。这也使得人民币空头难以采取行动。“随着上周人民币即期汇价继续在窄区间内波动，隐含波动率进一步全线下跌，尤以短期限跌幅更为显著。中国通胀、进出口、社融等宏观基本面稳定，我们认为，在缺乏实际波动基础的情况下，短期隐含波动率可能进一步降低。”交通银行金融市场部提及。

　　本周一以来，离岸市场美元/人民币各个期限的期权隐含波动率走低，其中一年期基准降至最低4.5左右，目前仍维持在该水平附近。外汇期权通常被用来度量市场情绪以及对汇率未来波动方向和幅度的预期，期权定价的关键是隐含波动率。一般而言，当市场对人民币贬值预期下降或交易量较低的时候，隐含波动率倾向于下行。

　　值得注意的是，6月银行代客结售汇逆差1314亿元，创去年底以来最高，但机构认为，这主要原因是年中利润分配、工资支付及暑期旅游等季节性因素带来购汇上升，结汇下降。此外，此前外部不确定性因素带来市场悲观预期，一定程度上也是结售汇逆差扩大的原因之一。从远期结售汇来看，6月银行代客远期结汇签约环比降近四成，一定程度上反映出市场的这一预期。

　　“不过，事实上，进入6月下旬后，企业客户还是有不少结汇的动作。”某股份行对公业务部人士对记者提及。

　　刘健分析称，上半年结售汇形势明显好转，但结汇率总体较低。购汇率为66.8%，较2018年下半年小幅下降0.3个百分点；结汇率也较低，仅为64%，较去年下半年下降0.9个百分点。结汇率持续偏低，一定程度上反映市场对人民币汇率企稳回升的可持续性依然存在疑虑。

　　进入7月，市场情绪明显有好转。机构普遍认为，下半年跨境资金流动有望保持总体稳定。外管局新闻发言人王春英在7月18日的发布会上表示，当前摩擦对跨境资金流动的影响总体可控，市场主体的情绪和行为更加理性、平稳，对人民币的贬值预期较去年下半年也有降低。

　　下半年，资本项下的资金流入也有望持续。摩根大通预计，中国债券被纳入全球三大主要固定收益基准指数，将带来高达2500亿到3000亿美元的资金流入；MSCI将A股的纳入因子扩至20%后，预计也将吸引800亿美元资金流入。目前，外资还出现“错峰”配置中国股、债的现象。数据显示，2月至5月，沪深港通北向资金的净买入量一路下跌，至5月降至-536.7亿元。但同期，债券通的国际投资者净买入量却大幅增加，并在5月达到了522.4亿元。

　　交易员静候美联储降息落地

　　之所以市场波动率低，除了交易员“放暑假”，部分投资机构也在观望7月末的美联储议息会议。

　　6月超出预期的美国非农就业数据，一度使各界对7月底美联储降息预期大降(降息50bp预期几乎归零，降息25bp的概率仍接近100%)，早前过度自信的市场大幅回调。不过，7月10日美联储主席鲍威尔明确表示，6月数据并不改变中长期贸易不确定性、全球经济增速下行的挑战。各界由此预计7月美联储将采取降息的行动。

　　当前美国经济数据仍然不俗，为了对未来的下行风险未雨绸缪，美联储降息的决心十分坚定，但早前货币市场对降息幅度过度定价，因此交易员担忧，一旦降息幅度和持续性不及预期，可能会对做空美元的策略构成风险。

　　7月16日，备受关注的美国零售销售数据表明，二季度消费势头较为强劲。6月零售增长0.4%，核心零售增长0.7%，5月增幅上修至0.6%。这暗示二季度的消费者支出加速增长，有助于部分减轻企业投资疲弱对经济的拖累，尽管1~3月零售增幅为一年来最低。

　　当然，非农数据和零售数据并不能展现经济全貌，美国经济高频数据频繁指向增长放缓，尤其是美联储最关心的核心通胀持续疲软，5月通胀和核心通胀分别为1.5%和1.6%。“我们不只看一个数据，过去以来，例如制造业等数据都非常疲软，虽然就业报告很好，这是个好消息；但贸易不确定性和全球增长放缓的压力都仍然存在。”鲍威尔称。

　　摩根资管亚洲首席市场策略师许长泰对记者表示，美联储7月降息25bp的概率仍非常大，“预计今年会降息两次，但我们更倾向于认为这是一个‘买保险’的策略，而后暂时停止，使得利率情况从中性偏紧调整为中性偏松”。