美联储目标的三重变焦
“横看成岭侧成峰，远近高低各不同”。 2019年5月22日，美联储公布的货币政策会议纪要继续强调对利率变动保持耐心。我们认为，其审慎的态度并非简单定焦于当下的美国经济事实，也是在涉及不同时间维度的问题叠加之下的综合反应。
从经典的货币政策规则出发，可以将央行的政策利率分解为对通胀/产出缺口的反应，通胀目标，（实际）自然利率三项，这也恰好对应了美联储面临的短、中、长期不同挑战：
第一，当前美联储内部及其与市场之间的判断分歧集中于对近期通胀成因的判断，这事实上意味着货币政策正常化过程已接近尾声；
第二，在通胀极可能连续八年不及目标水平的情况下，美联储中期的政策框架或转向努力重回长期路径的“平均通胀目标”；
第三，美国自然利率自上世纪80年代以来呈现出下行趋势，其潜在的机制转换特性意味着“通胀目标制”或许不是最优的长期货币政策锚，未来货币政策会更加关注中性利率。
**美联储的耐心与审慎**
美联储的耐心与审慎是货币政策回归常态的表现，收益率曲线倒挂后的预期分化强化了该倾向。2019年5月22日，美联储公布的货币政策会议纪要继续强调对利率变动保持耐心。在当前美国产出缺口已经消失，通胀相对疲弱的情形下，显示出其对于调整货币政策的审慎。
事实上，近十年来，菲利普斯曲线在实践当中的效力愈发弱化，这一方面凸显了以泰勒规则为代表的央行货币政策指引在调节经济周期上发挥出重要作用，但另一方面也意味着产出缺口对于通胀的预测能力系统性弱化，对于短期通胀成因的意见分歧也自然加大。
在贸易摩擦有加剧倾向、地缘政治风险仍在发酵的情形下，敏感的金融市场也呈现出紧张与缓和的来回切换，美债收益率曲线的形态不断发生调整。
比如，2018年10月3日，鲍威尔发表鹰派讲话，提出美国货币政策利率仍远离中性水平，这一方面改变了市场对于加息节奏的预期，撬升短端实际利率，另一方面也表达出当时美联储对经济增长的乐观预期，导致实际期限利差抬升，引发美债收益率曲线的短期陡峭化。
但随后的事实表明，市场当时的一次性预期修正不仅未能持续，甚至有事后方向上的转变。2019年3月21日，美联储的议息会议做出远超市场预期的2019年“不加息+停缩表”指引，导致美债收益率曲线倒挂加剧，并引发了对于萧条临近的担忧。
我们认为，尽管收益率曲线中长端的变化
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