涨得慢 跌得快！人民币临7时刻 央行再出手

　　经济观察报记者欧阳晓红这次，率先对黑天鹅事件做出反应的是离岸人民币(CNH)，其在5月13日大跌逾600点，动因是贸易摩擦升温。继对2000亿美元中国输美产品加征的关税从10%上调至25%后，美方称还将启动对剩余3250亿美元中国输美产品征税25%的相关程序。“CNH是高息货币，长期做空成本很高，对冲基金的投机盘现在总量不大了。”5月16日，一位原对冲基金操盘手对经济观察报说。他指的是近期人民币快速贬值始作俑者。“具体到13日那天，可能跟外贸企业的一致性避险购汇行为驱动关系更大。”

　　他认为，经过几次“打爆空头”以后，现在CNH市场流动性较差，稍有风吹草动波动就很大。这位曾经的人民币“空头”玩家因此几乎退出外汇期权江湖了。

　　这也许不是全部的真相。一位在港金融机构资深人士告诉经济观察报，在香港中资进出口企业，很多都积累美元和港元。市场预期变化，抛人民币是正常反应，央行一开始也不干预，因此迅速贬值。期间，也有人民币多头止损，引发进一步贬值。但空头也好，企业也罢，市场几乎是一个方向。

　　之后的汇市表现亦可见端倪。人民币中间价出现“六连跌”，CNH与CNY(在岸人民币)则震荡下行。5月16日，中间价报6.8688，CNY夜盘报收6.8824，北京时间17日凌晨1点，CNH一度跌至6.9300。

　　5月15日，央行官网消息称，当天在香港成功发行两期人民币央行票据，其中3个月期和1年期央行票据各100亿元，投标总量逾1000亿元，认购主体包括商业银行、投资银行、中央银行、国际金融组织等各类离岸市场投资者。

　　人民币汇率临7关口，“操心”的央行又在离岸市场出手稳汇率了。市场解读上述举措：中长期意在建立完善的离岸人民币市场利率曲线；短期则旨在回收离岸流动性，稳定汇率。

　　而13日人民币汇率暴跌肇因或来自对冲基金与企业购汇两股下推力量。5月16日，云核变量金融董事总经理刘夏告诉经济观察报，企业在现货市场，如有人民币多头，担心美元兑人民币继续上涨，就会在期货市场做多美元兑人民币期货合约，或者使用期权工具，对冲现货的多头敞口。这种对冲意愿助推人民币对美元贬值。投机交易者如果看空中国经济，也会抛掉其在现货市场的人民币头寸，或增加美元头寸。

　　“两股叠加力量，再加上近年来市场受非经济因素的影响很大，尤其是某国领导人的言论，其态度有时会左右外汇市场的风向。”刘夏说。

　　一

　　5月13日那天的市场行情近乎“白热化”，美元指数与人民币汇率甚至罕见同步下跌：人民币兑美元汇率中间价报6.7954，较上一交易日低开42个基点；当天夜盘，CNY报收6.8817，日内跌逾600点；CNH则失守6.91关口，创4个月新低；美元指数亦在97.30区间震荡下行。

　　接踵而至的是，美国东部时间5月13日，美股开盘大跌，盘中道琼斯工业平均指数、标普500指数跌幅均超过2.7%，纳斯达克综合指数跌幅逾3.55%。过去一周，美股市值缩水约9600亿美元；美国股票基金则流出140亿美元，其规模为2019年1月以来最大。

　　与之对应，恐慌指标芝加哥波动率指数VIX暴涨30%。前一周，贸易局势引发VIX狂飙，最大涨幅逾80%。

　　这一天，美元兑日元刷新了三个月低点至109.08，跌幅逾0.7%；美国十年期国债收益率跌至盘中低点2.410%。避险资产现货黄金则短线拉升近5美元，一度报1288.6美元。欧洲股市亦全线下跌，富时100跌幅0.55%，法国CAC40跌幅1.22%，德国DAX跌幅1.52%。

　　如此的全球市场连锁反应，既意外，又似曾相似。

　　“本轮人民币汇率的快速调整，是因为对外经贸磋商形势突变引发的市场避险情绪上升。”武汉大学经济学博导、董辅讲座教授管涛告诉经济观察报，他认为，市场汇率围绕均衡汇率上下波动是市场规律使然。外汇市场通常处于多重均衡状态下，即在给定的基本面因素下，当市场情绪偏多时，会选择性地相信好的消息，导致汇率过度上涨；当市场情绪偏空时，会选择性地相信坏的消息，导致汇率过度下跌。“当前情境，与去年6月下旬美方决定加征关税后，人民币汇率的一波急贬有相似之处，但市场供求的主导性更强。近日期权市场反映的人民币贬值预期快速蹿升，体现的正是两国关系反复导致市场对人民币汇率的看法转变。”刘夏说。

　　而灰犀牛事件业已发生――人民币汇率又至临7时，保“7”与否再度成为市场焦点。

　　二

　　涨得慢，跌得快！短短十余日，在岸人民币汇率便“抹”去了今年以来的全部涨幅。

　　据管涛观察，今年前4个月，人民币兑美元汇率先涨后跌，中间价累计升值2.0%，境内收盘价累计升值1.9%。同时，CFETS人民币汇率指数累计升值2.5%，多边汇率的升幅甚至大于双边汇率的变化。但进入5月份以来，受市场消息面的影响，截止13日，人民币汇率中间价较上月末下跌0.98%，令今年以来中间价升幅收窄至1.0%；收盘价下跌1.97%，令今年以来收盘价由升转跌，跌幅达0.1%。

　　不过，市场预期总是善变的。管涛认为，当前，中国对外经贸关系还在进一步演变。如果市场认为利空兑现，则人民币汇率有可能止跌甚至反弹(如5月10日的A股行情)；如果市场认为情况会进一步恶化，则人民币汇率有可能进一步寻底。在前一种情形下，人民币汇率自然不会跌破心理关口；在后一种情形下，则人民币汇率的心理关口又将遭受考验。“无论政府还是市场，都有必要在情景分析、压力测试的基础上做好应对预案。”

　　但也有监管层接近人士称形势尚不明确，现在还不到出汇率这张“王牌”之时。尽管自美国宣称加征中国2000亿美元商品关税以后，人民币中间价的设定可能有维稳意愿，但据交易员观察，CNY、CNH跌幅逾600点期间，大行尚未出手“托市”。

　　然而，之后14日、15日的外汇市场上，CNY与CNH的走势似乎隐约表达了政策维稳意图；5月15日，央行在香港成功发行两期人民币央行票据。

　　就此，没有人会怀疑央行的汇率维稳能力，其工具箱里震慑空头的“家伙”几乎信手拈来，像窗口指导收盘价、影响次日中间价、逆周期因子、即期市场干预、控制离岸池子规模以及资本管制等。

　　管涛认为，目前中国经济承受外部冲击的能力明显增强，经济稳增长有较大底气。经济稳是货币稳的基础。维持人民币汇率在均衡合理水平上基本稳定也就有了重要保障。

　　“守还是不守，要做好预案，没有无痛的选择！”一位监管层接近人士说。

　　不过，“估计必要时，还是会守‘7’，汇率并非纯经济问题，除非市场实现‘供求平衡、预期稳定’。”一位业界资深人士称。

　　也有观点认为，人民币汇率的心理关口，不应一成不变地设在7上。一位资深金融人士说，央行控制汇率波动，主要是防止贬值预期失控，造成社会恐慌和金融市场剧烈动荡，所以“关口”中心线可以逐步提高，但不能提高太猛。

　　“在美国加征关税之时，允许人民币一定程度贬值，不是坏事。在人民币出现贬值态势时，央行适时在离岸市场打击做空者，适当予以警告，也是必须的。”上述资深金融人士说。

　　中银香港首席经济学家鄂志寰则表示，近期人民币汇率贬值首先是贸易风云突变后市场恐慌情绪的体现；二是预估加征关税影响未来几个月的出口表现，影响外汇市场供求平衡，三是加大人民币汇率的调整力度可以在一定程度上中和关税的不利影响。

　　事实上，在中国社科院世经政所研究员、平安证券首席经济学家张明看来，中国政府可能会更加重视汇率稳定对于动荡时期金融稳定的意义。基于此，随着人民币兑美元汇率越来越接近7，央行出手干预的概率也越来越大。这两天央行再度在香港市场上发行人民币央行票据，就较为充分地说明了这一点。

　　三

　　此时，就全球风险剧升下的投资策略而言，刘夏告诉经济观察报，应持有避险货币日元、比特币。贸易谈判再次点燃了市场对数字货币的热情。

　　此外，刘夏说，投资机构与企业应格外重视汇率风险管理。2018年年中发生贸易摩擦以来，美元强势上行，例如，某企业需购汇近1000万美元。企业通常通过银行远期锁定汇率。但2018年8月3日出台了一则“外汇风险准备金率从0调整为20%”相当于增加了企业通过银行锁汇的资金成本。

　　作为替代方案，刘夏建议该企业通过外汇期权市场更精准有效的对冲汇率风险，如，买入美元兑人民币看涨期权，对冲结汇周期中美元兑人民币升值的风险。作为优化方案，该企业也可利用美元兑人民币期权价差期权组合、风险逆转期权组合，进一步降低对冲成本。

　　今年4月，人民币波动率指标创出2017年来新低，人民币期权隐含波动率近期也急剧下降，这为汇率风险管理提供了优惠的对冲成本。观望整年，汇率波动或将在下半年拉升，可以买入6至9个月跨式期权组合，押注隐含波动在第四季度之前出现提振。

　　一位IMI学术委员表示，接下来，总体上人民币汇率走向有升有贬、双向波动将成为“常态”；美元走势会对人民币汇率产生重要影响。企业只有充分认识汇率波动风险，采用多种汇率风险管理工具和手段，管理好自身的汇率风险敞口，才能降低汇率变动对生产经营活动可能带来的影响。

　　鄂志寰则说，近年人民币汇率经历了一个完整的调整周期，市场对人民币汇率形成机制及汇率政策更加了解，市场可以通过人民币外汇对冲产品及衍生产品等工具来平衡汇率波动的风险。

　　就市场微观主体而言，管涛建议，一方面应该坚持财务中性理念，管理好货币敞口风险；另一方面应该基于经济基本面因素而不是短期市场波动，来进行资产负债的币种摆布。