里拉启示录：人民币国际化之路如何走稳

　　4月9日，当地时间3月31日的地方选举前，土耳其曾遭遇股债汇“三杀”。随即引发新兴经济市场货币再次大幅贬值，情景和2018年新兴市场货币危机时极为相似。而根据土耳其地方选举的初步结果：总统埃尔多安失去了对土耳其三大城市的控制。

　　埃尔多安地方选举失利会否加剧土耳其金融市场动荡？里拉危局会否对人民币(6.7179,0.0015,0.02%)汇率造成影响？对人民币国际化有何启示？新浪外汇特邀浙江大学经济学院副教授景乃权为您独家解读。

　　景乃权：近年来土耳其里拉汇率波动异常剧烈，从2018年1月开始，里拉迅速贬值，在8月新兴市场货币危机时达到最低点，对土耳其经济造成了重创，投资缩减和资本外逃并存，公众对里拉贬值预期大幅上升。如今，土耳其里拉受国内外政治、经济各方面因素的影响波动加剧，公众悲观情绪进一步蔓延，上月末的地方政府选举再度点燃危机导火索，最终演变成如今的金融市场动荡。

　　相比之下，人民币汇率波动较小且相对稳定。2017年，随着欧元(1.1264,0.0004,0.04%)区经济复苏并释放加息信号，中国国际收支持续改善并引入逆周期因子，人民币贬值预期降低，汇率开始震荡走升；自2018年5月开始，受美联储连续加息、美元指数(97.0057,-0.0517,-0.05%)保持相对高位、中美贸易摩擦和国内经济承受下行压力等多重因素的影响，人民币进入贬值通道；直到去年12月，G20峰会中美领导人会晤，贸易摩擦缓和，人民币汇率才停止下跌，并在2019年第一季度表现出升值趋势。从我国汇率波动趋势来看，汇率弹性在双向波动中保持稳定，这既体现出人民币汇率改革愈发有效，也反映出我国汇率市场化程度在进一步提高。

　　图1美元人民币、美元里拉汇率走势对比

　　对比2017年1月至今的汇率走势，可以明显看出美元人民币汇率波动比美元里拉要小的多。这段时间内，美元里拉最高达6.9461，最低3.4121，里拉汇率波动幅度为50.88%，波幅剧烈。而美元人民币最高达6.967，最低6.2764，人民币汇率波动幅度为9.91%，不到10%。

　　土耳其里拉汇率的大幅贬值与国内国外的政治、经济形势密不可分

　　1.国际争端加剧金融市场波动

　　自去年8月美土翻脸以来，美国决定取消土耳其的出口普遍优惠制待遇，贸易摩擦加剧了国内经济形势的严峻性。土耳其虽为北约盟国，但现在也有意寻求与中俄伊叙的合作，一旦库尔德地区局势稳定，美军将失去继续控制中东核心区的理由，必将动摇石油美元霸权的根基。因此无论是贸易制裁、武器禁运还是资本跨国流动、金融狙击，背后无疑都有美国相关利益集团的推波助澜。加之去年以来美元对大多数货币呈升值态势，经济平稳向好，收紧流动性、吸引全球热钱回流，引发新兴市场货币危机，土耳其里拉也深陷其中，宽松的资本监管难以阻挡汇率风险向系统性金融风险的演变。

　　2.国内政治风险和经济疲软并存

　　当地时间3月31日土耳其全国地方政府换届选举是从去年总统大选至2023年大选之间的唯一一次全国性选举，对土耳其国内政治态势至关重要。一方面，总统埃尔多安经过长达17年的执政、推动议会制向总统制改革后独揽大权，此次公投被视为对其政绩和民意支持度的全面考核。另一方面，议会和地方政府逐渐失去了对总统和中央制衡能力，国内外关于土耳其独裁统治的担忧也日渐突显，此次选举决定了未来五年的土耳其政治格局。选举结果颇耐人寻味：执政党正义与发展党虽然依旧领先于对手，但“掌权”城市却比上届大幅下降四分之一，更失去了对安卡拉和伊斯坦布尔的控制，与目标相去甚远。

　　随着2002年土耳其开启私有化改革、放松资本管制，国内经济的发展对外资依赖加深。2009年以来当局为了刺激经济大量印钞，加之执政者埃尔多安对依靠低利率刺激经济的“迷恋”，大量投资回报率较低的基建、房地产等行业，贸易赤字、外债高企、通胀居高不下已成土耳其脆弱经济的三座大山。土耳其一直以来都存在贸易逆差，外债规模也长期高居不下，2018年外债总额占GDP比重超过50%，规模是外汇储备的6倍以上。连年的贸易赤字和外债高企加剧了市场对土耳其偿债能力的质疑，极易引发资本外逃，加速外汇储备下降、里拉贬值的恶性循环。土耳其近两年通胀持续高于10%，央行不断上调的利率并未有效抑制通胀的走高和货币的贬值，进而引发投资者对土耳其央行政策产生质疑，进一步加剧了里拉的贬值。

　　危机的爆发与金融系统的脆弱性密不可分，高赤字、高外债、高通胀，这三座大山早已经将土耳其经济推到了悬崖边缘，只差压死骆驼的最后一根稻草。最近的地方政府选举、外汇储备大量流失、恶性循环下的投资者预期则正好充当了这样的角色。

　　中国与土耳其都属于新型市场国家，产业结构上早期偏向出口业务，对比两国30多年来的出口占GDP比重，可以看到差距由小到大，最后又由大到小：在2006年时，中国达到最大占比35.2%，之后开始大幅下降，从2016年开始，中国占比低于20%，2018年已低于土耳其。土耳其出口占比相对稳定，基本维持在15%附近，但近三年来有上升趋势，2018年更是高于中国。大量的出口带来了资金、技术，有益于经济快速发展，但境外市场依赖也带来了一定的不确定性风险，当外部环境发生重大变化时，国内经济形式也会受到巨大影响。中国商品与服务出口额占国内生产总值(GDP)的比重正逐年下降，这反映了中国国内经济的蓬勃发展，消费与投资快速上升，从而使中国经济的对外依赖程度降低，更有能力应对国际贸易争端和经济波动。

　　图2中国、土耳其出口占GDP比例情况对比

　　土耳其与中国最重要的区别还在于经济体量与发展增速上，土耳其的经济总量不超过中国的四分之一，经济增速也明显低于中国且波动较大。中国在2007年GDP达到最大增速14.23%，即使今年来经济增长有所放缓却日益稳健，2018年依旧维持在6.6%。土耳其近20年来，GDP增速很不稳定，最大曾达到11.11%，最低曾出现负增长。2010年之后，经济依旧发展不稳定，2017年曾一度达到7.44%，然而2018年仅2.6%。相比之下，中国庞大的经济总量和稳健的发展势头，为人民币的币值稳定提供了坚持的基础。

　　图3中国、土耳其GDP总额及增速对比

　　在全球金融市场不稳定因素与日俱增的情况下，中国的影响力日益剧增，人民币国际化进程无疑将为国际金融体系的稳定不断注入正能量。一直以来，美国利用美元霸权，不断谋取自身利益。美国单边发起贸易摩擦，叠加美联储加息，全球贸易、货币市场承压，以美元为中心的货币体系正面临着诸多挑战，各国摆脱美元霸权束缚的呼声愈加强烈。随着中国的和平崛起，人民币完成了从本币到亚洲币的蜕变，正迈向世界货币的舞台，人民币被各国寄予破解全球金融困境的厚望。

　　顺应人民币国际化的趋势，中国近年来积极推动金融市场改革，稳步推进资本项目下的自由开放，深化汇率形成机制的市场化改革。坚持防范系统性金融风险是人民币国际化之路的题中应有之义，我国必须在多目标中把握好整体平衡，在保证货币政策有效性的同时，重点启用两个安全阀――有管理的浮动汇率制度和资本项下逐步自由开放，以应对短期资本冲击和长期汇率失衡的双风险：

　　1.有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率相对稳定

　　我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，即在汇率浮动受外汇市场供求影响、价格反映市场信息的同时，参考国际汇率整体变动，并根据经常项目收支来动态地调节汇率浮动幅度。随着2017年央行在人民币兑美元中间价报价模型中引入“逆周期因子“，正式形成了“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的中间价形成机制，引导人们对市场的预期，阻止短期炒汇资金入场，并在一定程度上弱化外汇市场的“羊群效应”。平衡汇率市场化和汇率稳定性才能有效避免人民币汇率的投机性波动、打破外界对人民币竞争性贬值的质疑，增强汇率的“自动稳定器”功能。

　　2.资本项下逐步自由开放，激发市场活力，兼顾风险防范

　　资本项目是国际收支结构中的重要内容，资本项下开放不仅有利于拓宽国内投融资渠道、降低资金成本和提高资本配置效率等金融体系改革进程，也有利于加快人民币国际化，畅通人民币输出与回流渠道。但如土耳其等新兴经济体的历史经验所示，过快放开资本项目自由流动会使得本国面对内外部金融体系动荡时缺乏有效管制，增加宏观调控难度。

　　近年来，无论是人民币加入SDR，还是沪港通、深港通、沪伦通、内地与香港债券市场互联互通，中国在股汇债等市场准入门槛、投资者范围、风险对冲工具种类、交易环节便利性等方面均进行了较大幅度的改革，开放速度明显加快。但如果我们在对中国崛起充满敌意的环境里失去安全阀，一方面，从理论上讲欧美等发达国家可通过量化宽松输入大量资本，随意进出中国资本市场而没有任何限制，就完全可能买空中国上市公司的优质资产，代价仅为印刷成本和铸币税。另一方面，当前我国资本市场仍存在结构性、制度性扭曲，如产权保护相对薄弱、企业税负过重、国企民企资金成本差异较大等因素都会鼓励资本外流，一旦在外部波动的催化下发生大规模资本外逃，就会对经济和金融稳定造成难以挽回的损失。

　　当今世界经济全球化、金融市场紧密相连，汇率波动和资本流动愈发容易，大国经济的“多米诺骨牌效应”也会使较小经济体的货币政策趋于失效。土耳其等新兴经济体面对汇率冲击时不受控制地深陷金融危机，根源在于国内经济结构失衡，配套金融市场不够成熟，却过早开放了资本项目下自由兑换，导致当局无力面对日趋复杂的国际金融冲击，最终引发一系列问题。我国金融市场成熟度还不够，面对国际资本自由进出带来的冲击，还需要依靠市场和货币当局的共同作用，才能更好地维持我国金融市场的健康稳定发展。因此，我国必须坚持货币政策的独立性、坚持汇率的灵活性和弹性、坚持对资本跨境流动进行有效管理的同时，有节奏地推动资本项下开放。

　　六经蕴籍胸中久，一剑十年磨在手。人民币能否完成从本币向世界货币的转变，能否真正成为全球贸易、汇率计价货币，取决于中国自身的政治经济文化等软硬实力的结合，更取决于中国在全球市场上的大国地位和大国担当。我们必须有十年磨剑、苦练内功的耐性和韧性，才能在面对外部环境风云变幻时成竹在胸。宏观经济层面，应积极推动市场化经济改革，完善市场管理机制，维护投资者权益，保持中国经济向好向稳发展；微观实体层面，应加快各行业的技术创新，构建核心竞争力，突出贸易优势，完成制造大国向制造强国的进步；金融市场层面，应加强中国金融市场改革，稳步、有节奏地推进资本项目下的自由开放，坚持汇率形成机制的市场化改革。中国不仅要借鉴历史上发达国家本币国际化的经验，稳步走好互利共赢的人民币国际化之路；同时也必须吸取新兴市场货币危机的教训，提升系统性金融风险防控能力，为人民币国际化保驾护航。

　　作者：景乃权，浙江大学经济学院副教授；周梦薇，孙越琦，欧阳守红，浙江大学金融系研究生