BIS详解：“美元荒”、美债抛售链条是这样形成的

　　在这次疫情引发的金融市场巨震中，“美元荒”和对冲基金被平仓而导致的美债市场巨震，是最受关注的两大热点。究竟引发这一动荡的背后链条是怎样的？在央行的流动性提供下，情况又能否彻底好转？

　　对此，有“央行的央行”之称的国际清算银行(BIS)近期发布了两大关键研究——“通过外汇互换市场观测疫情危机期间的美元融资成本”(Dollar funding costs during the Covid-19 crisis through the lens of the FX swap market)、“疫情危机期间，固定收益市场的杠杆和保证金螺旋”(Leverage and margin spirals in fixed income markets during the Covid-19 crisis)，作了相应探讨。

　　BIS认为，“美元荒”的主因在于危机下市场供需失衡的现象加剧，在美联储与全球央行互换额度推出后，“美元荒”有所缓解，但外汇互换基差仍较正常时期大；美债抛售的原因在于，平时机构通过廉价融资而获得高杠杆率，但在波动率飙升时，无法满足保证金要求的杠杆基金的仓位会被强平，这进一步推动了债券价格走低，因此监管层需要强化相关市场的压力测试。

　　从外汇互换市场看“美元荒”

　　自从疫情爆发以来，美元融资成本飙升，在BIS看来，对“美元荒”的理解需从供、需双方的角度入手，且交易量最大的衍生品市场——外汇互换，则是良好的观察窗口。

　　BIS认为，基差(basis)是观察“美元荒”程度的良好指标。全球众多非美货币持有方都是通过互换市场，来质押非美货币、融入美元。

　　具体而言，CCB交叉货币利率互换基差(cross-currency basis)的操作流程是：在开始阶段，比如借款人将1亿欧元借给机构A，然后从机构A获得1.1亿美元(假设汇率是1:1.1)；在有效期间，由于借款人借的是美元，资金成本就以LIBOR(伦敦同业拆借利率)为基准，借款人的真实资金成本为LIBOR-EURIBOR(欧元同业拆借利率)-α(即基差值)，α越低(负值程度越深)，对借款人越不利，说明“美元荒”越严重。

　　近几周，外汇互换基差剧烈扩大。BIS提及，3月中开始，基差的扩大很显著，尤其是在短期限，美元对日元的3个月基差扩至-144bp，美元对欧元扩至-85bp，美元对瑞郎-107bp，美元对英镑-62bp。

　　究竟是什么造成了这种状况？BIS认为，这反映了供需两方面的因素。

　　就需求端来看，近年来美元融资需求攀升，这可从非美地区的企业和投资组合经理不断攀升的对冲需求中可以体现。他们将本地货币换成美元，在外汇对冲的基础上获得美元融资。其中，机构投资者(保险机构、养老金、和其他资产管理公司)扮演了关键角色，他们拥有本地货币，但却有全球多元化的投资组合(大量以美元计价)，其投资组合规模在2008年金融危机后大幅攀升，也导致美元融资需求与日俱增。

　　就供给端而言，美元是由银行和其他金融中介提供的。此次疫情导致的金融动荡，加剧了银行对冲服务的供给短缺，因为银行在危机时期更加保守。同时，企业急于通过透支信贷额度来在危机期间筹集资金，这导致其他形式的银行贷款萎缩。此外，优质货币市场基金一般都是美元的提供方，但这些基金在疫情期间经历了大量赎回，导致美元供应收缩，这些都导致了外汇互换基差不断扩大。

　　回顾下全球金融海啸期间，美联储曾利用货币互换缓解其他央行的美元流动性问题，此次美联储也祭出了类似政策，“美元荒”在央行互换额度推出后有所缓解，但基差仍然较正常时期大。各界认为，货币互换治标不治本，治本还要靠美联储维系美元信用扩张系统不出现坍塌。

　　对冲基金被迫平仓加剧美债抛售

　　在此前的金融市场动荡中，大量对冲基金被迫平仓或抛售，其中就包括知名的桥水。与此同时，避险资产美债在3月9日开始遭遇抛售，十年期美债收益率一度从0.4%以下反弹至1%以上。这背后究竟又发生了什么？

　　BIS认为，采取相对价值策略、风险平价策略(risk parity)的对冲基金都加剧了此前美债的动荡。

　　采用所谓相对价值策略的对冲基金通过质押式回购来为现券的多头头寸加杠杆，同时出售相应的期货合约。采用这种策略的对冲基金从国债现券和相应期货之间的微小利差中获利。此外，由于期货收益和现券收益的变动密切相关，无论市场走向如何，对冲基金都能将微小的收益差纳入囊中。这是“多空策略”的一个例子，即一项资产上的多头头寸被一项密切相关资产上的空头头寸所对冲。

　　相对价值投资者可以获得很高的杠杆，因为他们通过质押100美元的美债，可以再获得99美元的新融资，实际成本只有1美元，因此杠杆倍数高达100倍，即使很小的价差也能通过高杠杆斩获高额利润。

　　在疫情爆发前，该策略取得了稳定的回报，显示该策略非常受欢迎的证据就是，杠杆基金的期货空头头寸不断扩大。然而，波动率攀升后，保证金要求也飙升，尤其是在长端美债合约上，此时期货市场的流动性也急剧恶化，期货隐含收益率下跌得比现券收益率更快，导致相对价值投资者(卖出期货、买入现货)按市价计算(盯市)的损失。

　　当对冲基金无法满足保证金要求，他们的仓位就会被交易商和期货交易所强制平仓，推动债券价格走低，这又导致了经典的“margin spiral”(保证金螺旋)——流动性骤降、保证金要求提升、去杠杆、价格动荡之间的作用会相互强化。

　　一般情况下，交易商可以缓解市场紧张态势，方法就是吸收抛压，建立一些债券库存。但是交易商的国债库存也已饱和，尤其是2008年以来，他们需要吸收大量的债券发行。因此在疫情爆发前，美债这类所谓的避险资产实质上是被持有过剩的。此外，对冲基金此前又不断增加杠杆头寸，导致(接受国债质押的)交易商国债库存膨胀。因此，交易商无法再继续吸收投资者在3月平掉的头寸，尤其是在长端美债合约上，进而可以看到10年期美债收益率一度从3月初的0.4%附近飙升超过1%。

　　BIS认为，最近的事件表明，政府可能需要直接吸收抛售，而不是通过向交易商放贷来间接吸收。这或许也解释了为什么在当前情况下，美联储从交易商的库存中迅速购买证券(总计约6700亿美元)似乎比通过回购操作提供流动性更有效地稳定了市场，因为回购操作的规模相对较小。

　　此外，BIS也提及，近期美国国债市场的走势再次表明，通过证券头寸的廉价融资而获得的高杠杆率，可能导致负凸性头寸的累积。这直接增加了内生性反馈回路的风险，因为随着波动性上升，此类头寸将以非线性的方式迅速解除。因此，市场监测应超越当前状况，提出与潜在市场压力相关的假定推测问题。要想有效应对，这种全面的压力测试必须评估强制抛售和反馈回路的潜在空间，尤其是在杠杆率不断上升的平静时期。