美国金融动荡下一导火索为何？未来的美元流动性冲击（上篇）

　　美国金融动荡下一导火索为何？—未来的美元流动性冲击

　　北京时间3月23日晚间，美联储发布了“广泛的新工具支持经济”的政策声明。美联储认为：新冠肺炎的流行造成了美国和全球经济的困境。由于存在巨大的不确定，很明显美国经济将遭受严重的扰动。在公共和私人部门必须做出全面的努力来限制失业和收入下降，促进经济平稳恢复。

　　面对严峻的经济形势，美联储此次新创设PMCCF和SMCCF工具，将分别在企业债一级市场和二级市场提供流动性。实现了历史性的政策突破，将直接购买企业债和ETF。

　　本轮美联储的政策非常具有针对性，主要火力都集中在了防范信用市场爆发违约风险。然而，当前风险最大的高收益债仍被排除在PMCCF和SMCCF之外，仅靠购买投资级企业债能否托底高收益债仍有待观察。考虑到道德风险，把可投资范围直接扩展至垃圾债的可能性不高，唯一的操作空间便是购买有较大高收益债敞口的企业债ETF，不过仍有总资产20%的上限。

　　尽管4月有望看到欧美主要经济体新增病例拐点，但新增下行进展或将慢于国内，使得疫情防控继续影响第二季度经济增长。随着疫情对实体经济的影响逐渐显现，企业债务问题逐渐浮出水面，或将对风险偏好以及美元流动性形成二次冲击。我们从美国大类行业的财务状况，现存债券评级分层以及历史降级情况来分析美国企业债券风险。

　　一、美国大类行业财务状况

　　2008年至今，标普500大类行业 [1] ROE表现最差的年份为2008年和2009年，其次为2012年和2019年。其中2008、2009和2015年ROE呈现负增长的行业占比最高。

　　分行业来看，十年来制药行业表现最为稳定，ROE增长年份以及10年间累计增长幅度均最高。半导体、零售、运输业以及硬件设备也表现不俗。10年间能源、材料、家庭与个人用品、食品饮料ROE增长排名靠后。如果我们从本次全球经济下行伊始的2018年来分析，则情况又有所不同。2018和2019两个年度，运输、消费者服务以及电信服务ROE下滑最为明显，其次是汽车、家庭与个人用品、能源和食品等行业。也就是说，即使没有这次疫情对于汽车、运输以及能源等行业消费造成的直接冲击，这些行业的状况本来也就处于较为危险的境地。

　　各行业的总体流动比率在2008年后的一两年里出现了一定的好转，但在2014年后逐渐恶化，近2年来仅有多元金融、媒体业和汽车行业的流动水平整体有所改善。十年来房地产流动比率恶化最为严重，其次为零售业、硬件技术与设备和汽车行业。近两年来半导体设备行业流动性比率恶化最为严重，其次为食品饮料、房地产、硬件技术与设备和汽车行业。

　　各行业资产负债率在2009年大多有所下降，但2013以来几乎逐年上升。电信服务、资本货物、商业和房地产行业是十年来资产负债率上升最多的行业。汽车以及银行业十年来资产负债率下降最为明显。2018年来，材料行业资产负债率上升最为明显，其次为家庭与个人用品、耐用消费品和服装以及媒体行业。汽车以及医疗保健近两年来资产负债率下降最为显著。

　　从各行业自身财务状况而言，不考虑疫情影响，运输、消费者服务、电信服务、汽车、家庭与个人用品、能源以及房地产行业本身就容易受到冲击。

　　二、美国企业BBB债券评级下调风险评估

　　2.1 BBB级债券占比达历史新高

　　我们统计了彭博上美国非金融企业12000多只存量债券的评级，以及金额情况。数据显示，目前美国非金融企业债券总体金额为5.35万亿美元，其中投资级债券为3.96万亿美元。就美国目前所有行业全部的存量债券而言，最大的比例都集中在BBB到A+之间，其中BBB评级的非金融企业债券数量最多，达到2.2万亿美元，占所有非金融企业债券比重的40.87%，占非金融企业投资级债券55.2%。目前美国BBB级债券占所有投资级债券的比例达到了上世纪八十年代以来新高，超过了2002年和2003年时的45.7%的占比，达到49.2%。而在2002年，曾有8.5%的投资级债券被下调至垃圾级。而这一下调占比在2008年为4.2%，低于2002年时水平。这或许与2002年时BBB评级债券占比数量过高、同时遭受2001年经济危机冲击存在关联。

　　2.2 分行业风险评估

　　一级行业分类来看，金融业、公用事业、工业、医疗业、消费者必需品行业和科技行业现存的投资级债券比例最高，均为75%以上。其中科技、金融业、公用事业A级以上债券占比最高，均超过或接近50%，相对最为稳健。电信服务业垃圾债占比最高，占35.89%，其次是能源板块垃圾债占比32.43%，接下来是基础材料和消费者非必需品，垃圾级债券占比分别为24.40%和20.21%。除金融业和科技以外，其余行业BBB评级债券占比基本均超过40%，也就是说虽然其余行业目前投资级债券占比较大，但一旦BBB级信用下调，整体行业信用下沉也会非常严重。 其中基础材料业、能源业、消费者非必需品的BBB级债券占比最高 ，相对而言受冲击被下调到高收益债券的可能性最大。

　　如果进一步细分到二级分类，单就现存债券评级而言，最为安全的是航空、教育、消费品、仓储式商店、综合型油企、机械生产、造纸业、通讯设备，软件业，这些行业A级及以上债券的占比均接近或超过50%，而且垃圾债券占比也较低。 这其中航空业和能源行业是本次疫情受到冲击最大的行业，但是航空和大型综合油企此前债券评级都很高 。

　　无线通讯服务、餐饮、电气设备制造、炼油、运油管道等行业BBB级占比超过50%，是最容易从投资级下调至垃圾级的行业。而房屋建筑商、分销商可选消费，有线通讯，赌场以及娱乐等行业目前垃圾级占比已经超过50%。

　　2.3分期限风险评估

　　从期限分布来看，消费者非必需品近两年的债务偿还压力最大，能源业的偿债高峰主要在2022和2023年，电信服务业则主要在2022和2025年之间。从债券期限来看，2020年，所有行业共有3464亿美元的债券将要到期，垃圾级债券余额总额为209.81亿美元，其中有线卫星、汽车制造占比最大。

　　2021年，汽车零件制造垃圾级债券到期金额最高，为109亿美元，其次为勘探生产，为98.2亿美元。再后则为有线和卫星电视以及有线通讯行业。

　　三、美联储能否挽救降级风险？

　　历史来看，美国企业债券降级的风险与经济周期高度相关。 在NBER定义的美国经济衰退期1990年7月至1991年3月、2001年3月至2001年11月以及2007年12月至2009年6月期间或之后，美国企业债券都出现了明显的违约率的上升以及评级遭遇下调。而当前，市场基本都意识到全球经济陷入衰退的状况，分歧只是在于对于衰退程度的判断。

　　而且从美国高收益利差与评级下调的历史关系来看，高收益利差的拉大往往伴随或者领先企业债券评级的下调。同时我们发现，投资级债券下调至垃圾级的比率与美国GDP同比存在一定的线性关系。我们选取彭博上近两周来各机构对于美国2020年GDP增速均值-2.3%来进行计算。根据历史关系测算，2020年美国投资级债券下调至垃圾级的比例为4.2%，这对应着约2620亿美元企业债券下调至垃圾级。但实际情况可能会超出此数值，因为截至3月26日，已经有1040亿美元的美国企业债券被下调至垃圾级，而经济衰退才刚刚开始。

　　四、企业债务风险爆发与否将影响美元指数轨迹

　　上述企业债务风险爆发与否将影响美元指数轨迹，我们需要分不同阶段看待美元指数，简单而言是短多长空。 在美元流动性紧张未全面缓解之前，美元指数仍保持相对强势。我们看到3月23日美联储开启无限量QE并宣布可购买企业债及ETF之后，美元指数缓慢下行。其背后的原因在于美国本土美元流动性有所缓解，但海外市场美元流动性仍偏紧。季末效应，叠加海外机构融资美元抄底IG美元债资产，使得海外美元流动性未能即可缓解紧张，人民币汇率亦在此影响下，仍呈现一定的贬值压力。3月31日美联储宣布建立临时性的外国和国际货币当局回购协议便利，这意味着外国央行可以用持有的美国国债向美联储换取美元流动性，避免了美国国债二级市场抛售引发踩踏，也巩固了美元作为国际本位币的地位。在具体操作上，回购协议期限为隔夜，但可以根据需要滚动操作，贴现利率为超额准备金利率加点25bp。这一操作能够有效缓解部分较发达的新兴市场美元流动性紧张情况，比如韩国，但对于其它欠发达地区，信用风险导致的美元流动性局部紧张仍会延续。

　　从2008年次贷危机的经验来看，美元流动性完全缓解无法一蹴而就， 短则需要2-3个月，长则需要6-10个月。但本次联储行动效率明显高于2008年，预计随着4月欧美一些主流经济体新增病例出现拐点，风险偏好回升，在未因经济停罢爆发企业债务风险之前，美元流动性紧张风暴将暂时平息。后续假如疫情造成经济停罢时间拉长，企业债务风险爆发，我们可能会迎来第二轮美元流动性紧张，推升美元指数。届时外币债务压力相对外储较大的新兴经济体，将迎来本币汇率贬值。人民币汇率亦会承受外部压力，但可从容贬值，避免弹性过小造成有效汇率被动升值，进而施压经济。

　　中期视角下，随着美元流动性逐渐得到缓解，美元指数的主交易逻辑仍取决于欧美相对货币政策宽松程度，以及美国财政赤字率。 在开启无限量QE，以及2万亿财政刺激计划以后，无论从欧美货币政策相对宽松程度，还是财政赤字率上升对于美元指数的间接效应而言，美元指数均有中期走熊动机。美国政府推出两万亿美元的财政刺激计划，占到了美国GDP的9.3%。由于越来越多的州开始采取隔离措施，美国经济也将在一定程度上陷入“休克”，财政收入将难以平衡额外增加的支出，只能依靠增加国债发行。这基本可以归为不可持续的财政扩张，对于美元将会产生中长期的利空影响。历史上，互联网泡沫和次贷危机后的财政扩张均给美元指数带来了下行压力。

　　待美元指数走熊，考虑到危机中人民币汇率通常保持相对稳定，人民币资产具有吸引力，当美元流动性紧张得到缓解后，外资流入助推人民币汇率升值。 从利差角度，人民币资产具有一定吸引力，叠加国内疫情率先度过拐点，使得部分市场人士认为人民币开始具有高息避险货币属性。然而，人民币并不同于传统避险货币日元等，整体仍是作为风险资产被国际投资者配置。预计随着美元流动性缓解，目前流出的外资仍会回流国内，促使人民币波段升值。