时隔四年美元指数逼近102 新兴市场面临赎回压力

　　北京时间3月18日20时左右，美元指数时隔四年再度突破100大关，此后迅速攀升、突破101.2016年初，美元也一度突破100，最高攀升至102附近，当时恰逢“811汇改”、人民币承压。

　　第一财经此前报道，在疫情全球蔓延之下，波动率居高难下，在险价值(VaR)冲击已经从股市传导至了信用、融资市场，银行融出美元的意愿下降，“美元荒”将主导市场。而未来一段时间新兴市场仍将面临抛压，这或进一步导致美元走强。

　　“全球央行扩表在中期有助于资金流入新兴市场，但短期恐慌情绪难以缓解，新兴市场仍面临赎回压力。目前跨资产波动率都已经在极端水平，市场预计波动率会快速攀升。根据历史经验推算，我们预计新兴市场风险资产基金还会有5%-10%的赎回，主要由ETF流出导致。”渣打宏观、外汇策略师张蒙对第一财经记者表示。尽管投资者的风险资产仓位较为保守，但是目前美国高收益债、新兴市场股票、新兴市场本地货币债(EM LCY)和新兴市场美元债(EM HC)仍面临清盘风险。

　　“美元荒”持续

　　目前在险价值冲击(VaR Shock)已经从股市传导至了信用、融资市场。VVIX(波动率的波动率)已达到了2015年和2016年3月的历史高位，“这也意味着未来30天VIX的远期价格将会有很大的波动，因此我们对加仓新兴市场保持谨慎。”张蒙表示。

　　也有交易员称，过去4周时间里VIX指数上涨了超过400%，北美信用利差也升至5年高点，回购市场隐藏的结构性问题就暴露出来。高波动率环境下，受到VaR约束的外国银行缩小回购市场的做市规模，相当于在市场最需要流动性的时候，货币市场基金向回购市场的资金供应被切断了，从而引起美元融资冻结(Funding Squeeze)。

　　令人匪夷所思的是，为何美联储近期大招连连，但似乎对缓解市场的流动性冲击毫无帮助？

　　例如，除了此前的零利率和7000亿美元QE，当地时间3月17日，美联储根据《联邦储备法》第13条第3款赋予的权利，先后启动商业票据融资便利机制(CPFF)和一级交易商信贷机制(PDCF)，二者均创设于2008年。 CPFF将通过特殊目的载体(SPV)为商业票据发行方提供流动性，通过SPV可以到购买A1/P1评级的票据，利率为3个月期隔夜指数掉期利率加上200个基点，该机制运作时间将长达1年。同时，为了保护美联储免受此类贷款的信贷损失，财政部将从其保留的名为外汇稳定基金(Exchange Stability Fund)的资金池中提供100亿美元。

　　PDCF则将提供隔夜和最长90天期限的融资，并于3月20日生效，暂定使用6个月时间。此工具担保品的范围广泛，包括商业票据、市政债券和股票。美联储表示，PDCF有助于一级交易商稳定市场，从而有效为企业和家庭部门提供信用支持。

　　“CPFF其实并不算慷慨，因此也可以发现，政策祭出后，三个月期的远期利率协定与隔夜指数互换利率的利差(FRA-OIS spread)反而小幅上升。美联储在给予企业信心，使其可通过商业票据来进行融资，但显然无法保证他们能够以优惠的利率获得融资，因为当前CPFF 融资利率在OIS的基础上有200bp的溢价，而早在2009年，溢价仅100bp。因此美联储的措施可以保证商业票据市场不冻结，但无法大幅压制利差。换言之，降息给予发行人带来的好处其实很少。”张蒙称，“因此美联储的措施(除了零利率和QE)可能会强化风险情绪，但无法仍然无法充分缓解‘美元荒’。”

　　值得一提的是，因为流动性枯竭和交易对手的信用风险大幅上升，银行也在提高资金借款方的贷款利率。同时，近期众多对冲基金承压，这些基金大都是依靠杠杠资金来提高总回报率，然而当银行不愿融出资金时，快速的去杠杆也强化了市场压力。

　　新兴市场抛压压力持续

　　同时，强美元下，新兴市场也将继续面临赎回压力，而这一压力又将加剧美元的强势。

　　张蒙告诉记者，新兴市场股票的收益和隐含波动率都显示了进一步的赎回压力。但相对于新兴市场债券基金，新兴市场股票基金在2019年本来吸引的资金流入就较小，这主要因为贸易摩擦导致各界对权益资产较为谨慎。过去两年，多数流入新兴市场股票基金的资金都是通过ETF，因此渣打预计未来可能会有3%-5%的资金流出将来自ETF的赎回。

　　就新兴市场债券而言，过去一年来机构和个人投资者大量涌入，因为这类债券既可以寻求较高收益，又可规避新兴市场本地货币的汇率风险。“过去两周赎回幅度大约在2%，我们预计可能还会面临5%-10%的的赎回压力。”她称。

　　此外，新兴市场本地货币计价债券也面临压力。当前，新兴市场外汇近期陷入了极度风险规避的状态，渣打的RAI(风险规避指数)指数目前接近-1的极值，鉴于RAI与汇率对基金整体表现的贡献存在很强的相关性，新兴市场本地货币债券可能会持续面临压力，预计会有3-5%的赎回。

　　当前，高收益债市场的压力备受关注。张蒙表示，大约12%高收益债的发行主体是能源相关行业，低油价正在加剧压力。然而，总计美国高收益债基金的资金流出当前仅相较于2月中旬下降5%，随着油价暴跌、期权调整价差(OAS)走阔，预计还会有5-10%的资金外流。

　　人民币波幅扩大、债券有吸引力

　　此外，随着美元飙升，人民币又将如何？

　　3月19日，人民币对美元中间价调贬194点，报7.0522

　　张蒙称，近期美元强势攀升，但即使如此，逆周期因子的调节作用反而在不断减小(早前央行通过逆周期因子提振人民币中间价、避免羊群效应)，“这显示了，央行对汇率波动的容忍度反而更大，而是希望让汇率更加反应一篮子货币的波动，而不是完全有管理的浮动。”

　　就资金流动来看，当前外资仍有动力流入人民币债券市场。渣打认为，中期而言，中国利率将进一步下降，因此建议投资者在债券收益率反弹时加仓，后期国债收益率将走低。

　　摩根大通新兴市场指数纳入中国债券可能会带来200亿美元的资金流入，仅占到99万亿元人民币债券市场的0.15%，但是这的确会强化投资者加仓中国债券的信心，因为各界预期经济有所趋弱、货币政策宽松。“债券的估值对外资而言也非常有吸引力，中国国债的收益率下行幅度大大小于美国国债，年初至今仅下行44bp，而美债则下行了87bp，导致利差从2019年底的122bp扩大至165bp。”张蒙称。