中国货币政策驶出“暗礁区” 人民币汇率有望保持长期稳态

“有风方起浪，无潮水自平。”工银国际首席经济学家钱智俊表示，2018年，中国货币政策在“暗礁区”谨慎航行。内部逐季下滑的经济增速，叠加外部长期高涨的汇率风险，共同制约了货币政策的调整腾挪。

2019年开年至今，两大变化正在打破这一困局。从内部来看，由于“宽财政”的积极发力纾解了货币政策的结构性瓶颈，“宽信用”的力度和结构正在发生显着改善，对“稳增长”的支持作用增强。

从外部来看，得益于发达经济体紧缩步伐放缓和全球资金转向，人民币汇率有望保持长期稳态，外部风险压力持续下降。有鉴于此，2019年中国货币政策有望驶出“暗礁区”，进一步强化“以我为主”的特征，更加灵活地维持稳健中性、边际趋松的立场。全面及定向降准，有序降低公开市场操作利率，以及TMLF操作加码，预计将成为2019年中国央行的主要政策工具。

内部变化：“宽信用”量质齐升，政策传导渐次疏通

2018年12月至今，“宽财政”的积极发力正在打破货币政策的结构性瓶颈，加快“宽货币”向“宽信用”传导。得益于此，2019年1月“宽信用”的力度和结构双双改善，货币政策的传导渠道渐次疏通，有望引导中国经济在一季度企稳。

第一，“宽信用”力度加大。从规模信号看，1月M2同比增速跃升至8.4%，新增人民币贷款为3.23万亿元，社融规模增量为 4.64万亿元，大幅超出市场预期，并且后两者均创下历史新高。此外，即使剔除专项债的影响，1月社融存量的同比增速亦扭转了下行趋势，增速较上月提升0.58个百分点。这表明“宽财政”对私人部门信贷投放产生正向挤入效应，推动社融存量增速触底反弹，与我们此前报告预判一致。

从价格信号看，伴随近两月社融增速的企稳反弹，民间融资综合利率中枢下行，结束了与R007的背离趋势。这表明，货币政策传导的阻滞开始缓解，边际宽松的利率信号正在从货币市场传递至信贷市场，注入金融机构的新增流动性开始切实转化为对中小企业的信贷支持。

我们预计，2019年一季度，随着“宽财政”进入项目落地阶段，“宽信用”力度将维持高位，继续推动社融存量的同比增速稳步回升。

第二，“宽信用”结构改善。2019年1月，金融数据延续了上月的结构优化趋势，并体现于两个层面。

其一，中长期信贷开始回暖。居民部门的中长期信贷同比多增加1059亿元，同时短贷过快增长的势头得到遏制。企业部门的中长期信贷同比多增700亿元，摆脱2018年的疲弱趋势，表明“宽信用”正在由短端向长端传导，对实体经济的支持作用相应增强。

其二，债券融资继续发力。1月企业债券融资同比多增3768亿元，同比多增幅度连续三个月扩张，表明随着“宽财政”政策的落地，市场避险情绪渐次舒缓，对资金供给的抑制减弱。展望未来，我们预计，上述结构性改善仍将延续，“宽信用”对“稳增长”的支撑作用将进一步提振。

外部变化：人民币夯实基底，货币政策空间扩大

2018年，美联储加息四次，中美货币政策分化加剧，导致人民币汇率大幅承压、“破7”心魔卷土重来，反向制约了中国货币政策的调整腾挪。2019年，以下三大因素有望支持人民币汇率重返长期稳态，从而增强中国货币政策的自主性。

第一，发达经济体紧缩步伐放缓。2018年年末至今，随着全球复苏踟蹰、危机回潮的趋势加速显现，各发达经济体央行对于货币政策正常化的推进愈加谨慎。其中，欧央行、英国央行、澳洲央行接连下调经济增速预期，新西兰央行的预期加息时点延后。在1月议息会议按兵不动之后，美联储内部的鸽派声音亦渐次增强。

受此影响，自2019年1月下旬以来，中美国债短端收益率的倒挂现象初步舒缓。一年期利差脱离阶段性低点，呈现企稳态势，2年期利差则强劲反弹，重回正值区间、结束倒挂状态。得益于此，2019年，中国与主要发达经济体的货币政策分化虽仍然存在，但是程度有望渐次缩小，从而削弱对人民币汇率的长期压力。

第二，资本外流压力逐步降低。2018年10月以来，随着美股进入震荡调整期，新兴市场再度获得国际资本的青睐。在此背景下，2019年，MSCI指数A股扩容和A股纳入富时新兴市场指数预计将先后落地，重大的国际化机遇正在吸引外资加速布局中国市场。

最新数据显示，2018年四季度，金融机构对华直接投资净流入结束下行趋势，强劲跃升至21.36亿美元，创下2015年三季度以来的最高值。2018年11月至2019年1月，沪深港通北向资金的月度净买入量升至412.5亿人民币，远超2018年月度均值245.2亿人民币。当前，这一趋势仍在延续，2019年2月前半月的净买入量就已超过上年月度均值。得益于此，2019年中国资本外流压力有望持续缓解，从而减轻其对内部货币政策的掣肘。

第三，人民币汇率延续估值回归。长期来看，人民币汇率反映了中国经济基本面的变化，并围绕均衡汇率形成“超调-回归”的双向波动。根据我们测算，2018年三季度，人民币有效汇率已显着低于均衡汇率。这表明，虽然中国经济阶段性承压，但是相对于经济基本面，人民币汇率遭遇超额贬值调整，已进入价值低估状态。

2018年四季度，人民币汇率小幅反弹，表明有效汇率开始向均衡汇率逐步回归。至2018年末，人民币有效汇率较均衡汇率的落差虽有收窄，但依然存在。这为2019年人民币汇率的估值归回留下空间，有助于进一步缓冲外部的汇率风险。

驶出“暗礁区”，货币政策更具灵活性

综上所述，得益于内外部环境的改善，2019年中国货币政策有望驶出“暗礁区”，进一步强化“以我为主”的特征，更加灵活地维持稳健中性、边际趋松的立场。而这一变化也为前瞻下一步的政策举措提供了依据。从外部来看，随着汇率风险压力下降，央行将有更加充裕的政策空间加码“稳增长”，因此2019年降息的概率正在上升。

从内部来看，一方面，当前“宽货币”向“宽信用”的传导初步得到疏通，因此降息可以优先选择在货币市场进行，然后向信贷终端传导，而非“一刀切”地直接调降终端的存贷款基准利率。

另一方面，由于货币政策的“稳增长”效果已经显现，赋予了央行兼顾多重政策目标的余地，温和、精准的降息将更受青睐。相较于调降存贷款基准利率，有序下调公开市场操作利率，搭配灵活利用TMLF进行定向降息，能够维护前期利率市场化改革的成果，预防后期“大水漫灌”的成本，因而更具可行性。

有鉴于此，我们认为，全面及定向降准，有序降低公开市场操作利率，以及TMLF操作加码，预计将成为2019年中国央行的主要政策工具。仅当内外部环境出现极端变化时，调降存贷款基准利率的可能性才会显着上升。