人民币汇率年内或先强后稳 美指回调仍是升值主因

　　人民币汇率年内或先强后稳

　　中国证券报

　　□民生银行研究院分析师 任亮 

　　2018年，人民币兑美元汇率走势总体可以概括为先稳后贬、双向波动。2019年以来，人民币兑美元汇率出现一波涨势，单周涨幅创2005年汇改以来新高，为全年稳定打下良好开局。预计2019年人民币汇率或延续2018年特征，呈现先强后稳、双向波动，总体稳定态势。

　　回顾2018年，人民币兑美元先稳后贬，全年累计贬值5.0%。一季度受益于美元指数阶段性走弱、国内经济基本面表现稳健等多重利好因素影响，人民币汇率从上年末的6.5120一路升至6.35左右。4月中下旬后，美元指数处于相对高位、外贸不确定因素增加、国内经济增长持续承压、中美货币政策边际分化等因素使得人民币兑美元汇率持续承压下挫，至8月中旬贬值至约6.9左右。进入四季度，美元指数低位反弹，叠加中美利差收窄、国内经济基本面转弱等影响，人民币汇率贬值压力再次加大，10月末跌至6.98附近，一度引发市场对汇率破7的担忧情绪。11月初，支持民企多项措施的集中推出以及外贸不确定因素有所缓和，在一定程度上提振了市场信心，人民币汇率有所企稳，年底人民币中间价报收6.8632，在岸即期汇率收于6.8658。

　　2019年以来，人民币汇率出现了一波涨势，前8个交易日在岸即期汇率累计上涨幅度超过1.7%，1月9日至11日期间在岸即期汇率累计涨幅更是超过1000bp，单周涨幅创2005年汇改以来新高。总体来说，这一波上涨属于修复式反弹，主要受到三方面因素推动：

　　首先，美元指数回调仍是主要原因。美联储公布的2018年12月议息会议纪要显示，美联储官员对于进一步加息的态度较此前的政策声明更加谨慎，并表示美联储对进一步收紧政策保持耐心，这使得市场对美联储加息预期骤然降低，继而打压美元指数。其次，我国外部经贸环境正朝向边际改善的方向发展，提振了市场信心。第三，交易性因素对人民币汇率的上涨也起到了一定的助推作用。一方面，年初属于季节性结汇高峰，相关企业出于财务核算、海外利润汇回、发放员工年终奖等需求，需要大量结汇用于运营开支；另一方面，随着人民币汇率持续上涨，大量投资机构迅速回撤止损，结清人民币空头头寸，同时买涨人民币，这也迫使不少企业不得不抛售美元结汇以缓解汇兑损失，进一步助推了人民币涨势。

　　可以看出，目前推动人民币汇率上扬的因素多属于消息提振，但利好逐渐被消化后，市场情绪极易逆转，人民币汇率尚未形成稳定升值趋势。从1月10日开始，离岸人民币即期汇率收盘价已连续多日低于在岸人民币汇率收盘价，同时，1年期以内人民币NDF市场远期外汇合约也连续下跌，反映出投资者对未来人民币汇率走势的判断仍较为谨慎。

　　展望下一阶段，就短期而言，考虑到目前人民币的升势只是修复性反弹的开始，若采取适当措施对市场情绪加以引导，保证人民币反弹到位，将为人民币汇率创造出充分的缓冲区间，保障人民币汇率全年整体波动维持在合理均衡区间。当前，短期内外部因素也为支撑人民币汇率继续上升创造了有利条件。

　　从外部来看，美国经济增长逐渐显现放缓迹象，美联储加息节奏不确定性较高，叠加政府停摆、金融市场动荡等不利因素持续发酵，市场近期对美国经济的看空情绪较为浓厚，人民币汇率外部压力有所缓解。从内部来看，一是中美利差有所走阔，资本流出压力缓解。以5年期国债收益率为例，相比于去年11月初出现的19bp的最低利差，目前中美国债收益率差已回升至37bp。中美利差再度走阔主要得益于美联储近期频繁释放鸽派信号，使得美国长端收益率下行。中美利差的短期企稳对人民币汇率反弹形成有效支撑。

　　二是中国外汇储备连续两个月正增长，国际收支平衡趋于稳定。2018年一季度后人民币汇率持续贬值压力，导致我国跨境资本流动总体呈现流出迹象，2018年外汇储备全年下降672.37亿美元。但2018年11月以来，外汇储备连续两个月正增长，在一定程度上对冲了央行降准对人民币汇率造成的贬值压力。

　　三是国际经贸关系转暖，市场信心修复。

　　从中长期来看，人民币汇率可能仍面临一定下行压力。一方面，强势美元周期趋于见顶，但急转直下的可能性较低，预计年内维持区间震荡的概率较高。美国经济继续维持领先表现，非美地区不确定因素仍然较多：欧元区加息预期仍在，英国脱欧风波尚未平息，日本经济前景存疑。近日，路透社的一项调查显示，针对2019年美元走势，约三分之二受访者认为美元的涨势基本结束，但调查同时显示，其他主要货币2019年最好情况也不过是收复2018年失地，2019年美元下跌或其他主要货币上涨的幅度都将有限。

　　另一方面，今年我国经济下行压力较大，经济增速料将进一步放缓。外贸不确定性叠加全球需求放缓将使出口增速明显放缓，“房住不炒”的楼市严监管以及居民杠杆率上升空间有限压制房地产市场，经济基本面并不支撑汇率反弹。同时，面对下行压力，政策将从逆周期调节与加快改革转型角度发力，货币政策的微调也将导致人民币汇率中期内面临一定压力。

　　自“8·11”汇改以来，“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”的人民币汇率框架逐渐成型，汇率弹性的增加为货币政策独立性留出了更大空间。目前人民币汇率已突破6.80的重要心理关口，是自去年8月以来的首次。政策层面应顺势而为，借助过去积累的多样化调节手段和丰富的操作经验，通过加强离岸流动性管理等措施，加大对市场预期的引导，稳定住人民币汇率的上升势头，为后期可能受到的冲击储备一定的缓冲区间。整体来看，2019年人民币汇率或重演类似2018年的倒“V”型走势，呈现先强后稳、双向波动、总体稳定的态势，全年维持在6.5-6.9之间宽幅震荡。