人民币为何“意外”升值？

　　文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　今年年初人民币“意外”地迅速升值，从今年年初至今，人民币兑美元已经上涨了1.54%，上周延续上涨态势，我们认为人民币近期的意外升值有三大原因，但不会出现大幅的趋势性走势。展望未来，我们需要打破人民币汇率的单边预期，由于市场的成分在加大，因此多空双方没有一方完全占优。人民币中枢将趋于稳定，但是其波动性将会增强。

　　原因之一，海外因素：美元指数自从去年12月中旬开始回落，主要是受到美联储更加转鸽的影响，但美元指数从上周中已经有所企稳反弹，在欧元区经济仍然比较弱的背景下，美元指数大概率是震荡，而非趋势性走弱；同时，人民币汇率也受到了风险情绪影响，近期贸易谈判和美股在鲍威尔转鸽后的反弹帮助VIX指数显著回落，风险大为好转的态势也导致了人民币的升值；此外，人民币汇率也基本与新兴市场的汇率走势一致，预计未来二者的趋势仍会相同。

　　原因之二，国内与资本流动：首先，掉期点的下降反映汇率预期平稳，平稳的汇率预期带动更多资金回流。虽然国内的货币政策宽松，但是市场对未来美联储货币政策收紧的预期越来越弱，总体上，实际上1年Shibor-Libor的利差是收窄的，掉期点在最近显著下降；人民币汇率预期的企稳，带动了结汇意愿的提高，资金的回流对人民币的升值起到了支撑。此外，债券等的买盘增加了资金流入和人民币的需求，对人民币升值起到了利好作用。

　　原因之三，基本面：经常账户有在19年转负的可能，给汇率带来压力，我国的经常项目的贸易差额自2015年底以来一直处于缓慢下行趋势，而未来一旦出现经常账户的逆差，这将会导致人民币的贬值，因为进口多于出口的情况，将会导致市场上对美元的需求高于对人民币的需求，进而引发人民币的贬值。此外，2018年年末中国外汇储备环比增加，但全年情况来看，外汇储备处于下行趋势。但是未来经常账户面临逆差压力的背景下，牺牲资本流动，而支持汇率稳定、让汇率更加市场化则有助解决不可能三角的问题，这也有利于增加货币政策的独立性。

　　未来展望：总体看来，短期升值有内因和外因共同作用，但大的趋势不会出现。CNY和新兴市场汇率指数走势一致，所以外部支持升值；Shibor和Libor利差收窄，也是导致贬值的原因；VIX的回落和贸易摩擦是情绪方面的因素；12月份外资大量购买债券也导致了近期的升值。但是美元已经有所企稳，一季度震荡格局，国内资本流动没有明显改善，所以大幅升值的可能性不大。近期内外部矛盾波动加大。对外，美联储偏鸽的转变和特朗普出乎市场意料的政策加剧了经济的不稳定性，而市场对美元政府债务的问题担忧又在加大。此外，欧元区经济风险提高，英国脱欧使得英镑和欧元波动加大。对内，政府仍然强调“六稳”目标，汇率预期的稳定也与“稳预期”的目标一致。综上所述，人民币近期的短期升值有内因和外因共同作用，但大的趋势不会出现。我们需要打破人民币汇率的单边预期，由于市场的成分在加大，因此多空双方没有一方完全占优。人民币中枢将趋于稳定，但是其波动性将会增强。

　　正文

　　回顾2018年人民币汇率走势，2018年人民币汇率走势与市场预期普遍有偏差，上半年人民币基本处于升值态势，市场也普遍看多人民币，人民币/美元一度升至6.2边缘，然而下半年则持续贬值，在年末才逐渐回温，并在6.9左右呈震荡趋势。去年美元指数的走势也出乎年初的预料，在对债务的担忧和经济的刺激效果之间，后者对汇率的作用占了上风，美元指数也大幅升值，并造成不少国家的汇率危机。汇率之所以有时候会显得有些出乎意料，是因为影响机制和影响因素比较复杂的，其中虽然有长期因素如货币周期和经济周期，但一些短期的诸如风险情绪、利率走势等金融市场结构的变化都会影响人民币汇率的走势。

　　而今年年初人民币再次“意外”地迅速升值，从今年年初至今，人民币兑美元已经上涨了1.54%，上周延续上涨态势，目前人民币兑美元处于6.75左右的水平。所以，我们梳理了影响人民币汇率变动的因素，以解释近期人民币地“意外”升值。

　　原因之一，海外因素

　　美元指数：美元指数自从去年12月中旬开始回落，从一度97.44的高点降至96左右，今年年初甚至低至95.2，主要是受到较长时间的政府停摆的担忧、对美国经济前景的转变和美联储更加转鸽的影响，但是当前，美元指数从上周中已经有所企稳反弹，在欧元区经济仍然比较弱的背景下，美元指数大概率是震荡，而非趋势性走弱。从历史上看，政府赤字的问题对美元的影响也较弱。

　　风险情绪：我们用VIX指数考察市场的风险情绪，VIX是由CBOE在1993年所推出，是指数期权隐含波动率加权平均后所得之指数。当VIX越高时，表示市场参与者预期后市波动程度会更加激烈同时也反映其不安的心理状态。2018年，VIX中枢明显抬高，由年初9.77陡升至年末的25.42，人民币汇率也受到了风险情绪影响，而最近风险大为好转，VIX降至18.19，因此这也导致了人民币的升值。贸易谈判是导致风险情绪回落的重要原因。另外美股在鲍威尔转鸽后的反弹，也帮助VIX指数显著回落。

　　新兴市场货币走强：人民币汇率也基本与新兴市场的汇率走势一致，因此人民币汇率的升值需要放在全球风险情绪回升的背景下看。不过，人民币汇率的升值幅度确实是高于新兴市场汇率指数的；回顾2018年6月份以来的升值，人民币汇率的贬值幅度也高于新兴市场汇率指数。预计未来二者的趋势仍会相同。所以，人民币汇率在近期的升值也是受到了海外因素的支撑。

　　原因之二，国内与资本流动

　　掉期点的下降反映汇率预期平稳，平稳的汇率预期带动更多资金回流。基于抛补利率平价模型，虽然从公式上讲，影响掉期点的主要是两国的利率水平和即期汇率，从实际的走势来看，随着汇率的市场作用机制越来越强，国内外利率的差异越来越多地影响汇率掉期。国内的货币政策宽松；海外方面，市场对未来美联储货币政策收紧的预期越来越弱。总体上，实际上1年Shibor-Libor的利差是收窄的，掉期点在最近显著下降；人民币汇率预期的企稳，带动了结汇意愿的提高，资金的回流对人民币的升值起到了支撑。

　　此外，债券等的买盘增加了资金流入和人民币的需求，对人民币升值起到了利好作用。2018年12月境外机构债券持有合计为17298.74亿元，较11月增加837.96亿元，而从全年来看，12个月中有10个月的变动量均为正值，即全年来看境外机构对债券的需求量处于上行态势，从而推动了人民的汇率的上升。

　　原因之三，基本面

　　经常账户：经常账户有明年转负的可能，给汇率带来压力。经常账户余额涵盖了货物与服务，可更加全面地描绘一个国家贸易状况。2018 年前三季度，我国经常账户逆差55.08 亿美元，其中货物贸易顺差2561.16亿美元，服务贸易逆差 281.62亿美元。从图中来看我国的经常项目的贸易差额自2015年底以来一直处于缓慢下行趋势，而未来一旦出现经常账户的逆差，这将会导致人民币的贬值，因为进口多于出口的情况，将会导致市场上对美元的需求高于对人民币的需求，进而引发人民币的贬值。但是人民币汇率的贬值有助于提振国内商品在国际市场的竞争力，有助于改善经常账户，而且对国内经济有一定的拉动作用，因此从经常账户的角度看人民币汇率既有贬值压力，又会带来一定的积极作用。

　　外汇储备：2018年年末中国外汇储备环比增加，但全年情况来看，外汇储备处于下行趋势。首先投资回报因素促使外储上升，外汇储备中以各国的国债持仓为主，其中又以美国国债为最多。2018年末美国等国债收益率大幅下行，10年国债收益率从3.01%下行至2.69%，下行幅度达到32BP。美国国债期货10年美债1903在12月份上涨2.04%，而中国持有的美国国债规模达到1.138万亿美元。虽然，中国持有的美国国债的期限结构并不明确，但是，考虑到美债的涨幅与中国持有美国国债的规模， 12月外汇储备仅环比增加的110亿美元中大部分都来自投资收益。此外美元指数的下行也给外汇储备带来提升。而今年全年情况来看，外汇储备处于下行趋势，而未来经常账户面临逆差压力的背景下，外汇储备将变得更加珍贵，过往的通过消耗外汇储备弹药来稳定汇率的做法将面临更高的成本。而且，当前中国金融市场变得更加开放，依靠资本管制来阻止资本外流压力有一定的作用但面临更大难度，而且资本管制也可能会伤害到部分外资对国内投资的收益，引发境外资本的担忧。当然，单纯依靠牺牲资本管制难以达到“不可能三角”的重新平衡。而平衡汇率稳定、让汇率更加市场化则有助解决不可能三角的问题，这也有利于增加货币政策的独立性。

　　未来展望

　　总体看来，从海外因素看，美元指数从上周中已经有所企稳反弹，而贸易谈判和鲍威尔转鸽的背景下风险指数也逐渐回落；从资本流动看，人民币汇率预期的企稳，带动了结汇意愿的提高，资金的回流对人民币的升值起到了支撑，债券等的买盘增加了资金流入和人民币的需求，对人民币升值起到了利好作用；从基本面看，经常账户有明年转负的可能，给汇率带来压力，而未来经常账户面临逆差压力的背景下，外汇储备将变得更加珍贵，过往的通过消耗外汇储备弹药来稳定汇率的做法将面临更高的成本，而牺牲汇率稳定、让汇率更加市场化则有助解决不可能三角的问题，这也有利于增加货币政策的独立性。

　　近期，外部约束放缓，对稳定人民币汇率、国内货币继续宽松都提供了良好的环境。对外，美联储偏鸽的转变和特朗普出乎市场意料的政策加剧了经济的不稳定性，而市场对美元政府债务的问题担忧又在加大。此外，欧元区经济风险提高，英国脱欧使得英镑和欧元波动加大。对内，中央政治局会议仍然强调“六稳”目标，汇率预期的稳定也与“稳预期”的目标一致。

　　综上所述，人民币近期的短期升值有内因和外因共同作用，但我们认为不会出现大幅的趋势性走势，鉴于目前美元指数基本企稳，所以本轮人民币升值可能告一段落。但展望未来，我们需要打破人民币汇率的单边预期，由于市场的成分在加大，因此多空双方没有一方完全占优，所以人民币中枢将趋于稳定，但是其波动性将会增强。

　　市场回顾

　　利率债

　　2019年01月11日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了17.28bps、9.67bps、2.25bps、0.59bps和-5.08bps至1.73%、2.48%、2.10%、2.14%和2.70%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动4.38bps、1.84bps、1.46bps和0.52bps至2.41%、2.79%、2.91%和3.11%。上证综指收涨0.74%至2553.83，深证成指收涨0.61%至7474.01，创业板指收涨0.2%至1264.56。

　　周五央行实现1100亿元流动性净回笼，当日不开展逆回购操作，有100亿元7天逆回购到期和有1000亿元14天逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　信用债

　　评级关注

　　【刚泰集团：涉及重大诉讼】

　　1月11日，香港万得通讯社报道，刚泰集团有限公司公告称，公司涉及重大诉讼，所持刚泰控股股份被司法冻结，若开庭审理后，法院判决对起诉人有利，以及后续冻结股权若被司法处置，可能导致子公司控制权发生变更，从而对公司正常经营以及偿债能力造成不利影响。资料

　　相关债券：17刚泰01、17刚泰02

　　【新光控股集团：涉及重大诉讼】

　　1月11日，新光控股集团有限公司公告称，公司新增一起重大诉讼和一起仲裁案件。

　　相关债券：17新光控股CP001、17新光控股CP002、18新光控股CP001

　　【凯迪生态：公司及控股子公司涉及诉讼、仲裁案件613件】

　　1月11日，香港万得通讯社报道，凯迪生态公告称，截至1月4日，公司及控股子公司涉及诉讼、仲裁案件合计613件。

　　相关债券：11凯迪MTN1

　　【河南众品食品：“17众品MTN001”到期本息兑付存在不确定性】

　　1月11日，香港万得通讯社报道，河南众品食品有限公司公告称，“17众品MTN001”应于1月18日兑付本息，由于公司资金紧张，“17众品MTN001”到期本息兑付存在不确定性。

　　相关债券：17众品MTN001

　　【云南白药：“12白药债”持有人会议审议通过增加投资者回售选择权议案】

　　1月11日，香港万得通讯社报道，云南白药控股有限公司公告，“12白药债”1月9日召开2019年第一次持有人会议，本次会议审议《关于云南白药集团股份有限公司吸收合并云南白药控股有限公司并增加一次投资者回售选择权的议案》

　　相关债券：12白药债

　　【中电投融和融资租赁：公司直接控股股东发生变更】

　　1月11日，香港万得通讯社报道，中电投融和融资租赁有限公司公告称，公司直接控股股东变更为国核资本，间接控股股东仍为国家电投集团。

　　相关债券：18融和融资SCP002、18融和融资SCP011

　　【宝山钢铁：公司董事长、总经理等发生变动】

　　1月11日，香港万得通讯社报道，宝山钢铁股份有限公司公告称，公司董事长、总经理、董事会人员及监事会人员发生变动。

　　相关债券：18宝钢SCP011、18宝钢SCP013、18宝钢SCP014

　　【三福重工集团：公司股东发生变更及公司增资】

　　1月11日，香港万得通讯社报道，泰州三福重工集团公告称，公司股东发生变更，此外，公司将注册资本增至8亿元，上述事项已经完成工商变更登记手续。

　　相关债券：17三福01、17三福02、18三福01

　　【中储股份：1月25日召开“18中储01”持有人会议】

　　1月11日，香港万得通讯社报道，中储发展股份有限公司公告称，将于1月25日召开“18中储01”持有人会议。

　　相关债券：18中储01

　　【南京江北新城投资：更正“18江北新城MTN001”募集资金用途】

　　1月11日，香港万得通讯社报道，南京江北新城投资发展有限公司公告称，更正“18江北新城MTN001”募集资金用途。

　　相关债券：18江北新城MTN001

　　【龙湖企业拓展：将“16龙湖03”存续期后三年票面利率上调至4.35%】

　　1月11日，香港万得通讯社报道，重庆龙湖企业拓展有限公司公告称，将“16龙湖03”存续期后三年票面利率上调至4.35%。

　　相关债券：16龙湖03

　　可转债

　　市场回顾

　　1月11日转债市场，平价指数收于84.57点，上涨1.09%，转债指数收于104.82点，上涨0.68%。114支上市可交易转债，除金禾转债、寒锐转债、双环转债、旭升转债横盘外，87支上涨，23支下跌。其中盛路转债、辉丰转债、利欧转债领涨，特发转债、康泰转债、星源转债领跌。114支可转债正股，除铁汉生态、江南水务、岭南股份、张家港行、博世科、台华新材横盘外，91支上涨，17支下跌。其中，亚太股份、鼎信通讯、盛路通信领涨，ST辉丰、隆基股份、特发信息领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周转债市场表现不俗，受益于少数走势优于正股的转债标的，转债指数涨幅优于平价指数，周成交量快速回升再度超百亿规模，个券层面而言5G板块的相关个券均迎来不小涨幅。我们在2019年可转债年度投资策略中曾将今年的整体策略简单概括为“先beta后alpha”，从新年市场表现来看一定程度验证了我们的判断：在去年权益市场走熊以及宏观经济仍处于疲势的背景下短期内将以市场风险偏好的修复以及板块轮动为主，这也是我们持续推荐安全垫较高的低价低估值标的的核心逻辑；而随着后期盈利周期拐点的到来正股成长性充足的转债标的有望带来alpha收益，而2019年开年这几周转债市场表现可谓是“beta收益”的盛宴，且市场结构也明显更为优化。但我们需要指出的是beta收益背后源自风险偏好修复，而风险偏好是一个快变量。在19年第一份周报中我们明确提示了估值走扩的可能，实际上转债市场近期的快速走高过半是由溢价率扩张推动，虽然从各项指标来看当前并非离谱，辅助指标也并未呈现出预警提示，但安全边际的走弱却是客观事实，一个快变量推动下的行情行至当前适度理性是我们给予投资者的建议，同时投资者可能也需要习惯溢价率的新常态。我们同样判断随着上市公司财报季的到来叠加潜在可能的转债天量供给，一个相对当前更好的价格出现或许不是奢望。

　　落实至具体策略层面，延续前期逻辑低价低估值的标的仍是我们强调重点关注标的，建议将仓位集中在此类标的范围，此时买转债的风格优于买股票的风格，短期内beta收益依旧优于alpha收益的判断不变，推荐自上而下选择板块进行投资，重点关注金融、军工、5G、通信、新能源等相关标的的潜在beta收益。

　　具体标的为东财转债、三一转债、福能转债、伟明转债、旭升转债、国祯转债、安井转债、景旺转债、洲明转债、百合转债以及银行转债。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　股票市场

　　转债市场

　　中信证券明明研究团队

　　本文节选自中信证券研究部已于2019年01月11日发布的《债市启明系列20190114——汇率的升值趋势会延续吗》中，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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