全球步入负利率时代 香港离岸人民币市场能否借机破茧成蝶？

　　“全球多个国家宣布无限量宽松政策，负利率、资产负收益率盛行。目前是2008年金融危机后，人民币资产市场开放的又一个时间窗口。”香港金融发展局(下称“金发局”)内地机遇小组成员巴曙松在5月12日的记者会表示。

　　人民币国际化是指人民币能跨越国境，并在境外流通，继而成为国际上普遍认可的计算、结算及储备货币。国际金融危机暴露以美元为中心的国际货币体系并不合理，多元化货币储备已成为大趋势，人民币成为外汇储备的需求逐渐产生。

　　巴曙松坦言，受疫情冲击，国际金融市场剧烈震荡，国际货币体系格局将面临重大洗牌，“市场一度出现美元荒，依赖美元作为单一国际货币的弊端日益明显。相比之下，人民币资产表现整体较为稳定，人民币在一定程度上展现了避险资产的特征，如果开放得当，将有条件吸引更多国际资本的流入，加快人民币资产市场开放进程。”

　　自从2003年开始，中国人民银行在香港提供人民币清算业务；2004年，随着《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》(俗称CEPA)正式实施，香港的银行开始为本地居民提供人民币存款服务，“开创了人民币离岸使用的先河”。

　　随着沪深港通、债券通的启动，香港已逐步发展成为全球最大的离岸人民币业务枢纽。目前，全球超过七成的离岸人民币支付交易是经由香港处理。香港人民币即时支付结算系统的平均每日交易金额达11926亿元人民币。同时，香港也拥有全球最大的离岸人民币资金池，在2014年底达11583亿元的高峰后辗转回落，截至今年2月底，人民币客户存款及存款证余额分别为6387亿及252亿元，合计6639亿元。

　　同时，随着粤港澳大湾区列入国家发展战略，这为香港发展离岸人民币业务注入了新的动力。《粤港澳大湾区发展规划纲要》明确提出，支持巩固和提升香港作为国际金融中心的地位，强化全球离岸人民币业务枢纽地位、逐步扩大大湾区内人民币跨境使用规模和范围，支持香港开发更多离岸人民币、大宗商品及其他风险管理工具等。

　　点心债发行主体、产品单一

　　为了推动人民币国际化，采取了周边化-区域化-国际化的渐进路径，香港在“先行先试”中发挥了至关重要的作用。

　　巴曙松认为，在岸、离岸人民币市场必须良性互动，才能进一步深化人民币国际化的进程，“有意见认为离岸市场的发展会冲击在岸市场，这种说法是站不住脚的。离岸市场人民币资金池最高峰时期达到约1万亿元，相比之下，中国广义货币供应量(M2)达到200万亿，两者的体量规模相差甚远。”

　　“实践表明，人民币国际化发展迅速往往受对人民币计价资产的巨大需求所推动，顺势而为才能产生积极的效果，”巴曙松强调，“债券市场才是人民币成为国际货币的主场，因此必须弥补香港在债券市场的短板，才能强化其金融中心地位。”

　　2007年6月，国家开发银行在香港发行首笔离岸人民币债券，俗称“点心债”，点心债市场由此诞生。点心债市场规模在2014年达到高峰，当年的发行量达到2542亿元，相比2007年的100亿元增加了24倍。然而，近年来，在岸融资成本下降和人民币汇率下行预期，使得离岸人民币债券市场发展受阻，因此点心债发行量锐减。

　　金发局董事会成员丁晨表示：“目前香港人民币债券的发行主体和产品相对比较单一，在离岸人民币债券市场2800亿元的存量中，政府债券、央票的规模就达到2100亿元，占比达75%，金融债券存量约为400亿元，占到14%，企业债券占比仅为10%左右。总体来看，香港离岸人民币债券市场的供应太单一。”

　　然而，点心债市场自2018年起出现初步复苏迹象，新发行量在连续三年减少后出现反弹。根据香港金管局披露的数据，2018整体点心债发行总额同比增长11.5%至2000亿元。但好景不长，去年的发行规模大幅萎缩至494亿元，今年前两个月的发行量仅为72亿元。

　　中国银行(香港)高级经济研究员应坚表示，去年由企业及金融机构发行的点心债，发行量同比激增近70%，市场的融资需求加上人民币与美元息差收窄，有利发行人民币计价债券，他预期今年发行额持续回暖，但坦言与美元债的体量相比，离岸人民币债券仍属于“小市场”。

　　香港金发局在最新发布的报告中指出，香港应建设完善多元的人民币债券发行体系，发展人民币债券指数挂钩产品，梯度推进离岸人民币债券市场发展。此外，进一步丰富包括外汇对冲、资产管理、资产证券化、风险管理在内的多种人民币产品和服务创新。

　　丁晨指出，目前中美5年期或10年期国债利差约200个基点，人民币债券对国际投资者有很大吸引力。但目前香港未到期离岸人民币债券存量仅为3500亿元，相对规模仍较小，其中在香港上市的规模约为2800亿元。

　　“中国+1供应链”：区域经济新机遇

　　一场突如其来的疫情，对全球供应链带来巨大的冲击，全球化进程亦面临空前挑战。

　　根据Resilinc发布的数据，在3月初，中国有36000种以上的零部件、9000家以上的工厂、1500个以上独特的一级/次级供应商受到疫情影响。

　　“产业转移在疫情发生之前已经开始，疫情只是加速了进程，一些医疗物资、原材料的供应链可能回流；原来在全球化时代以经济效率为原则的布局开始收缩，从离岸供应链变为在岸或近岸；适当分散化，避免过度依赖单一市场，最典型的是寻求建立中国+1的供应链。”巴曙松表示。

　　巴曙松指出，在全球化进程受阻的同时，不同区域合作则明显加强，东盟最近取代欧盟成为中国最大出口贸易伙伴集团。中国海关总署发布的数据显示，今年前2个月，东盟成为中国第一大贸易伙伴。中国与东盟贸易总值5941.1亿元，占中国外贸总值的14.4%。

　　在这种趋势下，香港能从中找到新的机遇，“香港天然与东南亚有密切联系和互动，在支持中国内地和东南亚贸易联系和产业迁移中，香港可以发挥重要的纽带作用。同时，在全球产业链重新布局和分散、迁移的过程中，香港可以协助这些经济体，比如在越南、印尼等周边国家建立相应的供应渠道。”

　　他认为，中国作为一个具有庞大人口的内需市场，依然会吸引一些为了贴近消费者而生产的供应链，“这也会为香港提供很多专业服务的需求”。

　　此外，疫情对“一带一路”沿线的一些国家和地区经济带来了冲击，进一步加重了债务压力，因此也将带来金融变革机会，可以考虑将以其他国际货币计价的资产转换为人民币计价，在香港交易流通。

　　债券南向通、新股通提上日程

　　债券通自2017年7月开通以来，一直运作十分顺畅，成为国际投资者进入中国债券市场的重要渠道。债券通公司最新数据显示，2月份，债券通共计成交2,852亿元人民币，日均交易量为143亿元人民币。截至2月末，入市投资者增至1729家，新增投资者61家。截至2月底，全球排名前100的资产管理公司中已有66家完成债券通备案入市。

　　相比之下，目前内地机构投资者的境内资金投资境外债市的渠道十分有限。他们只能透过 QDII(合资格境内机构投资者)和RQDII(人民币合格境内机构投资者)计划下的基金投资香港的债券市场，但不能自主选择债券品种、类别，以及何时买入卖出。

　　“债券通采取先北向交易的形式，但市场期待已久的‘南向通’却迟迟未有动作。”债券市场分为银行间市场和交易所市场，目前银行间市场的参与者大都已经有了海外投资的渠道，而促进交易所债市互联互通已在内地监管日程上，这将有助扩大交易群体，活跃市场，巴曙松向21世纪经济报道记者表示。

　　“债券通主要是为中小型机构投资者设计的，对于一些大型的机构投资者，他们早已通过QFII、RQFII、银行间债券市场(CIBM)等渠道进入了内地的债券市场。”中银国际研究部副主管、董事总经理王卫此前在接受21世纪经济报道记者采访时坦言。

　　在他看来，交易所市场的有些债券品种是银行间债市所稀缺的，包括可转债、可交换债、高收益债以及其他信用类产品等，这些产品的潜在回报更高。

　　金发局建议，在目前“沪港通”、“深港通”的基础上，将互联互通机制进一步扩大至新股发行市场。“新股通”的概念是允许内地投资者在香港市场认购IPO，以及允许香港的国际投资者认购内地市场的IPO。此举将进一步推动两地市场互联互通以及人民币国际化。与沪深港通的交易模式类似，新股通涉及的资金流亦在封闭的系统内完成。

　　事实上，港交所行政总裁李小加曾于2016年透露，计划在三年内推出“新股通”，在交易端与现有的“沪港通”类似，从而便利国际投资者直接参与两地的新股市场，以及国际发行人在港上市。

　　巴曙松认为，内地上市机制推出重大改革，实行注册制，这为两地未来推出新股通扫除了一大障碍。