境内外人民币外汇市场发展：人民币区域扩散提速

　　人民币汇率形成机制一直是我国汇率制度改革的核心内容。外汇市场基础决定了市场供需关系在人民币对美元汇率形成过程中的作用大小。人民币汇率制度的改革步伐需依照市场发育程度循序渐进地推进。

　　一、人民币外汇市场发展趋势及特点

　　在岸人民币外汇市场发展演变

　　2005年人民币汇率制度改革以来所推出的各项汇改措施旨在改善人民币外汇市场的运行环境，促进了国内外汇市场交易的井喷式增长。

　　首先，外汇市场交易主体队伍不断扩大，形成了由国内外银行、非银行金融机构、中央银行和财务公司组成的主体结构。2019年9月末，人民币外汇即期交易、外汇远期交易、外汇期权、外汇货币掉期交易业务参与机构分别为94家、67家、63家、58家。

　　其次，中国外汇交易中心引进了做市商制度，通过连续提供人民币对主要货币对买卖的双向报价提升了市场流动性，并结合电子双向报价、声讯经纪、净额结算试点和报告制度等持续机制创新不断提高市场运行效率。

　　第三，交易产品的增加极大便利了投资交易，伴随外汇远期交易、掉期交易、货币掉期交易、期权交易的推出以及挂牌货币的大幅扩容等，产品序列日益丰富，满足市场多元化需求，汇聚了市场流动性。

　　第四，人民币对美元汇率中间价的报价方式调整增加了汇率的双向浮动，沪港通、深港通、债券通等资本项目开放措施客观上刺激了外汇风险管理的需求。

　　据国家外汇管理局数据，我国人民币外汇市场日均成交额由2016年的728亿美元攀升至2019年的1360亿美元。另据BIS2019年4月公布的数据，我国外汇市场规模和人民币外汇交易额已升至全球第8位，而美元对人民币已成为全球排名第6的交易最活跃的货币对。

　　离岸人民币外汇市场发展演变

　　在岸人民币外汇市场的创新发展有力促进了离岸人民币外汇市场增长，人民币外汇交易逐步由亚太地区向欧美地区扩散，英国和美国获得了较多的市场份额，亚太地区部分金融中心城市失去一定份额。

　　其中，英美外汇市场有着明显的后发优势。2010年4月离岸人民币外汇日均交易额超过10亿美元的国家或地区只有4个，2013年4月增加到6个，2016年4月上升到10个，2019年4月又增加到11个。

　　正是由于离岸和在岸人民币市场的同步高速增长，人民币在全球外汇市场的占比由2004年4月的0.5%上升至2019年4月的4.3%，并于2016年以4%的市场份额超越墨西哥比索成为在国际外汇市场上成交最活跃的新兴市场国家货币。

　　二、离岸交易的区域扩散特点

　　纵观全球前七大活跃货币交易的地理分布，可以发现如下几个特点。

　　首先，这些货币的交易量高度集中于伦敦外汇市场，占比接近或超过40%。

　　第二，货币发行国或地区的本土优势较为明显，日元、美元和瑞士法郎的本土交易仅次于伦敦；英镑和欧元的本土交易发生在伦敦，加上伦敦的国际金融优势地位，欧元和英镑在伦敦的交易占比分别为47.87%、57.15%。

　　第三，国际金融中心城市的优势突出，伦敦和纽约在国际外汇市场上属于第一梯队，竞争优势较为明显；香港、新加坡和瑞士属于第二梯队，其交易份额彼此接近。

　　根据表1统计结果判断，离岸人民币外汇交易也应由亚太地区向欧美扩散，最终形成欧美、亚太和本土的三足鼎立之势。

　　表1 全球交易最活跃货币的地理分布

　　资料

　　为了研究离岸人民币外汇交易的扩散速度，本文运用国际清算银行《中央银行三年一度调查报告：2016年外汇市场活动》和《中央银行三年一度调查报告：2019年外汇市场活动》中共51个国家和地区的人民币外汇交易数据，采用如下模型加以研究：

　　式中，Y即为

　　，表示第i个国家或地区2019年与2016年离岸人民币外汇交易的占比变化；α为常数项，GAP为

　　，代表第i个国家或地区 2016年人民币交易在全球离岸人民币交易中的市场份额与本地所有货币外汇交易在全球外汇市场中的市场份额之差；CHG为

　　，代表2019年与2016年第i个国家或地区外汇交易在全球外汇市场中的市场份额之变化，也就是，该国家或地区外汇成交额的增长速度；MKS为

　　，代表第i个国家或地区2016年人民币交易额与本地所有货币外汇交易额之比例。

　　统计结果如表2所示，离岸人民币交易的扩散速度较快。如果仅考虑GAP的话，人民币区域扩散系数绝对值为0.27，并在1%水平上显著；如果考虑到当地外汇交易在全球占比变化的话，GAP的系数略有下降至0.19，但CHG系数高达0.54，两项均在1%水平上显著；如果综合考虑到GAP、CHG和MKS，三个因变量的影响系数分别为0.14、0.24和0.26，均在1%水平上显著。计量结果支持人民币的区域扩散速度较快、在国际外汇市场的影响力会不断增强这一结论。

　　国际清算银行利用2013和2016年的外汇市场交易数据做了类似研究，其结论如下：人民币全球外汇交易已经具有西方发达国家主要货币的特点，其扩散系数的绝对值为0.221，但2013年当地人民币交易在当地外汇交易中的占比对模型结果几乎没有影响。

　　然而，本文结果表明，人民币的区域扩散提速，当地的人民币外汇交易与当地的外汇市场发展及前一期人民币交易规模均有直接关系。按目前扩散速度，人民币国际地位会进一步提升，全球交易模式会加速到来。

　　表2  人民币外汇交易的扩散趋势计量结果

　　注：**表示显著水平为1%

　　三、市场发展远景分析

　　境内外人民币外汇市场发展势头良好，有望在未来几年里获得更大的发展空间。虽然主要推动因素是我国国民经济和对外经贸活动的平稳增长，但人民币外汇市场运行环境的持续改善是促进境内外人民币外汇市场持续发展以及人民币国际化的重要举措，也有利于提高人民币利率市场化程度。

　　为推动市场长期健康发展，笔者提出如下建议：

　　第一，坚持金融市场加快对外开放的总体原则，扩大人民币在国际经济活动中的用途。离岸人民币外汇交易跟我国与这些国家或地区的国际贸易总量、直接投资、证券投资以及货币互换协议等有着高度相关性。进一步深化与这些国家或地区的经贸合作是离岸人民币外汇市场发展的活水源头。

　　第二，建立多层次的人民币交易体系以更加丰富人民币外汇市场交易主体。在岸人民币外汇市场应借鉴伦敦外汇市场的发展经验，积极利用当前最先进的交易技术建立多层次交易市场，以满足不同交易主体的金融需求，特别是让更多的交易主体参与外汇市场交易。

　　第三，继续夯实人民币外汇市场基础，优化各项交易制度。在岸人民币外汇市场建设应本着合理化、国际化、智能化和管理便利化的精神创新交易制度，逐步降低外汇交易中的实需占比，鼓励外汇投资、套利和保值交易；进一步完善做市商制度以提高市场竞争力；鼓励市场会员选择净额结算并严格执行高标准的国际清算与结算制度；利用人工智能技术实时监控交易中的杠杆率。

　　第四，持续支持扩大离岸金融中心的人民币资金池规模，提升人民币在国际金融活动中的使用范围和影响力。离岸人民币外汇交易的进一步发展必须依赖以人民币计价的国际债券市场的蓬勃发展。人民银行应继续支持国际金融中心城市的人民币业务，鼓励境内外的银行、非银行部门、国际机构等组织在离岸市场发行人民币融资债券，提升人民币在国际债券融资中的地位。

　　第五，进一步完善国债市场建设，改进信用评级服务，持续推进人民币利率市场化，扩大人民币利率衍生品市场发展，为外汇保值产品准确定价提供便利的利率市场条件。只有人民币衍生品市场达到了一定的国际水准，人民币外汇市场的区域分布才会具有国际主要货币的交易常态，人民币国际化步伐才能更加坚实。

　　作者：王应贵、娄世艳，澳门城市大学金融学院