国际清算银行季报：人民币是新兴市场交易最活跃货币

　　博里奥：金融市场左右为难

　　上一季度，金融市场在两股力量之间左右为难：贸易紧张局势将它们压低；宽松的货币政策推动它们上涨。在最近一次拉锯中，主导局势的是贸易关系的起起伏伏。可以肯定的是，进一步的货币宽松政策继续支撑着高风险资产，在这段时期后期，有迹象表明，对衰退的担忧可能有些过头了。但正是10月中旬贸易紧张局势的缓和，定义了市场机制的转变。

　　在那之前，风险资产的价格一直是区间波动的；此后，risk-on阶段开始了。股价上涨，衡量风险厌恶程度的VIX指数跌至新低，企业息差收窄，安全的主权债券收益率小幅上升，美元贬值，尤其支撑了新兴市场经济体的估值收益。

　　这意味着，美国和欧元(1.1061 0.0002 0.02%)区的总体金融状况变得宽松。事实上，它们至少与2018年10月时一样宽松：当时它们开始收紧，因为市场参与者开始担心日益黯淡的宏观经济前景，以及美联储可能不会放松货币政策的可能性。

　　新的risk-on阶段，加上宽松的金融状况，对风险资产估值的可持续性提出了质疑。对这些问题作出判断是非常困难的。即便如此，一项研究表明，答案取决于对处于历史低位的主权债券收益率背后因素的评估，尤其是“期限溢价”（term premium）的作用。“期限溢价”是指承担持有长期债券（而非一系列短期债券）风险的补偿。

　　首先考虑股票。不同国家的情况有所不同，尤其是美国的估值远高于其它多数国家。如果单独衡量，例如通过流行的经周期调整的盈利收益率（注：earnings yield，指息税前利润与企业价值的比值），以历史标准来看，美国股市似乎处于高位。相比之下，与异常低的债券收益率相比，它们看起来大体一致。但如果通过剔除对期限溢价的估计来调整债券收益率，它们看上去又变得昂贵了。期限溢价实际上是负的――这是后危机时代所特有的。高风险的迹象，如波动率指数处于极低水平，以及押注股市进一步下跌的创纪录高位，也暗示着估值过高。类似的情况也适用于美国商业地产，那里的价格一直相当高涨。

　　对公司债务的评估更为直接。在发达经济体，与主权债券收益率的息差处于历史低位。制造业活动与利差之间通常紧密的关系今年破裂，因为制造业活动减弱，但利差进一步收窄。所有这一切都伴随着明显的风险承担迹象，比如高收益债券的强劲发行，以及大量资金流入专门投资前沿债券市场的基金。与此同时，高收益债券发行者的违约率和评级被下调。

　　由于风险承担的迹象在最突出的金融市场领域非常明显，一些相当出人意料的事情发生在一个或许不那么注目但至关重要的领域。9月17日，美国隔夜一般抵押品回购利率飙升至6%，据报道，在混乱的市场中，一些交易的利率高达10%。这也推高了新的参考利率SOFR（担保隔夜融资利率）以及有效联邦基金利率（机构间无抵押隔夜融资利率）。这种紧张关系对密切相关的市场领域产生了明显影响，尤其是外汇掉期，加大了现金和衍生品市场中跨货币借贷成本之间的差距――即所谓的交叉货币基点。为什么会这样？更广泛的意义是什么？

　　造成这种错位的原因尚不完全清楚。除了一些暂时性因素外，结构性因素似乎也在发挥作用。一个关键因素似乎是两股力量的结合：一方面，对非金融机构（如大量从事杠杆化相对价值交易的对冲基金）担保（回购）资金的高需求；另一方面，四大银行不愿提供资金，因为它们的流动性缓冲（尤其是美联储的超额准备金）正在耗尽。

　　四大行的行为至关重要，因为它们最近已取代货币市场基金，成为回购市场的边际借出方。反过来，他们的不情愿似乎反映了危机后内部风险管理实践的变化，以及（可能）缺乏利用短期套利机会的灵活性。灵活性的降低反映了银行体系中存在长期充裕的超额准备金，从而降低了发放和获得短期流动性的需要。直到美联储向金融体系注入更多的准备金，紧张才得以结束。

　　这一事件的意义远远超出了短期的混乱。

　　首先，这种混乱表明，各国央行在危机后采取的非常规操作，对市场运作产生了深远影响。随着银行习惯了长期持有大量超额准备金，撤出这些准备金可能会导致不可预测的、突然的市场调整――就好像一块肌肉萎缩了。事实上，本期的一篇专题文章记录了欧洲央行的大规模购买是如何将欧元区回购市场从一个由资金需求驱动的市场，转变为一个由对基础证券的需求驱动的市场，从而影响了利率的行为。

　　其次，这种混乱突显出，非银行机构越来越多地介入与银行间交易密切相关的市场（这些市场本身也越来越多地以担保融资的形式出现），可能导致市场动态变得陌生。在许多央行正准备将担保利率作为主要基准利率之际，这一进展尤其重要。

　　最后，这种混乱表明，如果金融压力在某个时点出现，那么回购市场，以及规模更大、地域范围更广、联系更紧密的美元融资外汇互换市场，可能会再次成为风暴的焦点。外汇短期掉期交易的激增突显了这种风险。过去3年，外汇交易量的增长在很大程度上得益于这种交易。在这种背景下，非银行金融机构（尤其是资产管理行业）在危机后的增长，可能会增加市场动态的不可预测性。

　　过高的资产估值、高风险和难以解读的金融体系变化，这些因素结合在一起，表明金融市场存在某些脆弱之处，值得市场参与者和央行密切关注。

　　申铉松：关注货币和衍生品市场

　　本期的季报特别关注货币和衍生品市场。它包含5个专题，介绍国际清算银行对外汇和场外（OTC）衍生品市场的最新调查结果。这些文章利用这一独特的数据来源，探讨了推动这些市场最近增长的因素，以及这些因素告诉我们的有关其结构演变的信息。第6篇专题文章是Philip Wooldridge撰写的《通过三年期调查透视外汇和场外衍生品市场》，总结了主要调查结果。

　　2019年的调查显示，OTC市场比以往任何时候都要大。在2016年下跌之后，外汇交易恢复了长期上升趋势，在2019年4月上升到每日6.6万亿美元。利率衍生品交易大幅偏离了之前的趋势，飙升至6.5万亿美元。为了让你了解这些数字有多大，2018年全球商品和服务出口每天不到1000亿美元。

　　在外汇市场上，美元仍是主导货币。占所有交易的88%。正如Andreas Schrimpf和Vladyslav Sushko在《评估全球外汇市场》中所讨论的那样，美元的主导地位反映了它作为一种工具和融资货币的重要性。事实上，美元在外汇掉期交易（一种抵押借款形式）中所占份额甚至高于其在现货交易中的份额。在2016年至2019年的调查期间，外汇掉期占整体外汇交易增长的一半以上。

　　尽管如此，新兴市场货币的交易量增速快于主要货币。2019年4月，新兴市场货币在全球外汇交易额中的份额升至23%，而2016年和2013年分别为19%和15%。中国的人民币是新兴市场交易最活跃的货币，也是全球第八大交易货币。

　　离岸交易（在货币发行地以外进行的交易）显著增加。在《离岸市场推动新兴市场货币交易》中，Nikhil Patel和Dora Xia指出，离岸交易的相对重要性增加的货币，总体交易增长更快。

　　更大的离岸交易导致更大的地理集中在几个金融中心。在外汇市场，伦敦、纽约、新加坡和中国香港在全球交易中的份额在2019年4月增至75%，高于2016年的71%和2010年的65%。场外利率衍生品市场的交易也日益集中在几个金融中心，尤其是伦敦。

　　技术革新，特别是电子和自动化交易的兴起，是离岸交易增加的主要因素。在《外汇交易执行：复杂而高度分散》中，Andreas Schrimpf和Vladyslav Sushko解释了这种所谓的交易“电子化”是如何重塑外汇市场的。它促进了自动化交易，尤其是高频交易。这反过来又使场外交易市场对那些从事这类策略的人（主要是对冲基金和主要交易公司）更具吸引力。其中一些公司已经扩展到做市商的业务，这模糊了交易商之间和交易商-客户之间的区别。

　　不可交割远期外汇市场是电子化影响的另一个例证。无本金交割远期通常以美元和其他自由交易货币结算。因此，它们被用来结算不可自由兑换货币的远期合约。在2016年至2019年的调查期间，NDF创下了外汇交易额增长最快的一些纪录，其中包括印度卢比、印尼盾和菲律宾比索。在《NDF市场在电子化的背景下蓬勃发展》中，Andreas Schrimpf和Vladyslav Sushko将这种增长在很大程度上归因于电子化。

　　场外利率衍生品市场也在从语音经纪人转向电子平台。Torsten Ehlers和Bryan Hardy在《利率衍生品场外交易市场的演变》中指出，电子化是利率衍生品场外交易增长快于交易所交易的一个关键原因。2010年，交易所在利率衍生品交易中约占80%。他们的份额现在下降到50%左右。

　　值得注意的是，在2016年至2019年的调查期间，外汇和场外衍生品交易的显著增加，并未导致未偿敞口的增加。可以肯定的是，自2015年以来，未偿付场外衍生品的名义本金呈上升趋势，并在2019年达到2014年以来的最高水平。然而，总市值――一种更有意义的衡量风险金额的指标――自2012年以来一直呈下降趋势，到2019年已接近金融危机之前的低点。原因之一是，许多新增交易是短期工具，如短期外汇掉期和隔夜指数掉期。它们以机械的方式推动了交易，因为它们需要更频繁地更换。另一个原因是压缩和清算等改革。

　　在金融危机之后，信用违约互换和场外利率衍生品的清算率稳步上升，受强制清算约束的衍生品如今几乎全部清算完毕。Sirio Aramonte和Wenqian Huang在《场外衍生品：欧元敞口上升和中央清算的进展》中分析了不受强制清算约束的衍生品转向中央清算的动机。

　　一个令人担忧的领域是外汇结算。2019年，三年期调查首次扩大到收集外汇结算信息。在21世纪初，CLS的建立和其他类似的举措大大降低了外汇结算风险。然而，Morten Bech和Henry Holden在《外汇结算风险依然显著》中得出结论，近年来外汇结算风险实际上有所上升。