人民币汇率破“7”结果缘何好于预期

　　今年8月初人民币汇率交易价和中间价先后破“7”,当月汇率振幅趋于收敛、市场预期基本稳定、外汇供求基本平衡，破“7”冲击波较快为市场消化和吸收。

　　现在说大功告成为时尚早，但初步总结此次汇率政策调整的经验，对于继续深化汇率市场化改革具有重要参考价值。

　　管涛

　　从2015年“8.11”汇改到2019年5月，境内人民币兑美元汇率（以下如非特指，人民币汇率均为人民币兑美元的双边汇率）三次逼近7比1。每遇此关口，市场就会激辩守“7”还是破“7”。担心破“7”后汇率一泻千里，曾经是主张守“7”的一个重要理由。然而，2019年8月初，人民币汇率交易价和中间价先后破“7”。当月，汇率振幅趋于收敛、市场预期基本稳定、外汇供求基本平衡，破“7”冲击波较快为市场消化和吸收。诚然，现在说大功告成为时尚早，但初步总结此次汇率政策调整的经验，对于继续深化汇率市场化改革具有重要参考价值。

　　一、中美经济周期

　　由分化走向收敛

　　“8.11”汇改时，中国经济正处于2012年开始的经济下行阶段的初期，而美国处于2009年以来战后最长扩张周期的中期，两国经济走势分化。中美两国经济增速的差异由2011年的8.0个百分点降至2015年的4.0个百分点，回落了4个百分点。2019年8月，当人民币汇率破“7”时，中国经济已进入震荡筑底阶段，而美国经济处于扩张周期的尾声，面临经济下行甚至衰退的风险。2018年，两国经济增速差异为3.7个百分点，较2016年仅回落了1.4个百分点。2019年上半年，中国经济累计同比增速与美国第二季度环比折年率的增速差异为4.3个百分点，较上年差异水平有所扩大（见图1）。

　　二、中美货币政策周期

　　分化趋于收敛

　　“8.11”汇改前后，为应对国内股市异动和经济下行压力，中国央行采取了普遍和定向降准，以及一次降息的操作，货币政策稳健略偏宽松，直到2016年底转向稳健中性。而美联储2013年中释放退出量化宽松货币政策信号后，自2014年起开始减少购债，2015年底起开始加息和缩表，导致中美利差收窄。2014年底，中美2年期和10年期国债收益率差分别约为260个和150个基点，2015年7月底降至分别约为190个和120个基点，2016年底进一步降至分别约为150个和60个基点。

　　2018年以来，中国央行货币政策转向稳健，保持松紧适度、流动性合理充裕，而美联储自2018年底以来逐步转向，2019年7月底启动了首次预防性降息，中美货币政策周期开始趋同，两国利差重新扩大。2019年7月底，中美2年期和10年期国债收益率差分别约为90个和110个基点，远高于2018年底分别约为20个和50个基点的水平（见图2）。

　　三、美元指数

　　加速升值转为高位盘整

　　2008年国际金融危机爆发以后，受低利率、宽流动性影响，美元指数一度持续走低，但自2011年7月起触底回升，2014年下半年升势加快。到2015年7月，美联储编制的广义名义和实际美元指数较2014年7月分别升值了15.5%和14.0%。而“8.11”汇改之前，人民币汇率保持基本稳定，随美元兑其他货币升值。同期，根据国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数，较2014年7月分别升值了13.5%和14.1%。2015年8月至2016年底，名义和实际美元指数进一步升值了9.0%和8.5%（见图3），这使得“8.11”汇改后坚持参考篮子货币调节的人民币汇率2016年底跌至7附近。 期间，人民币汇率中间价和收盘价分别累计下跌11.8%和10.6%。2017年以来，美元指数有涨有跌，到2019年7月，名义和实际美元指数分别较2016年底下跌2.4%和3.2%，这减轻了人民币汇率调整压力。“8.11”汇改以来人民币汇率总体趋弱，又较多释放了前期美元升值给人民币汇率造成的调整压力。截至2019年7月，人民币名义和实际有效汇率指数较2015年7月分别回落了8.2%和7.3%（见图3）。

　　四、民间货币错配改善

　　缓解贬值恐慌

　　2014年之前，人民币经历了近20年的持续单边升值。当时，市场主体有了外汇都赶紧换成人民币，用汇都借外汇对外支付，结果造成了民间部门较大规模的货币错配。

　　截至2015年6月底，剔除官方储备资产后，中国对外净负债2.37万亿美元，相当于年化GDP的21.9%。这导致市场对本币贬值敏感，因为贬值会增加对外偿债负担（日本是民间对外净债权，故市场对日元升值敏感，升值会导致境外资产缩水）。

　　“8.11”汇改之前，人民币汇率基本是外汇形势好的时候，小步快走、渐进升值，不好的时候，坚持人民币不贬值（如亚洲金融危机期间）或主动收窄波幅（如2008年底全球金融海啸后），因此，市场对于人民币贬值既无心理上的也无措施上的准备。“8.11”汇改后，因为坚持参考篮子货币调节、有管理浮动，而当时美元指数正处于强周期，这造成人民币汇率一路走低，触发了市场增加海外资产配置和加快美元债务偿还的行为，导致中国出现资本流向逆转，储备下降、汇率贬值。2015和2016年，国际收支口径的资本外流（含净误差与遗漏）规模每年达六千多亿美元，剔除估值影响后，外汇储备每年减少三四千亿美元。

　　然而，事情都有两面性。由于前期的藏汇于民和债务偿还，民间货币错配大幅改善。到2018年9月底，民间部门对外净负债降至1.06万亿美元，与GDP之比为8.3%，分别较2015年6月底减少了1.31万亿美元和回落了13.6个百分点。因此，当2018年第四季度人民币汇率第二次遭遇心理关口时并未出现市场恐慌。到2019年3月底，民间部门对外净负债略微反弹至1.25万亿美元，与GDP之比为9.2%，但规模和占比仍远低于2015年6月底，故2019年5月中下旬人民币汇率第三次遇“7”时市场也未恐慌。到2019年6月底，民间部门对外净负债略降至1.20万亿美元，与GDP之比为8.8%，规模与占比环比分别回落了452亿美元和0.3个百分点（见图4）。

　　五、市场金融风险

　　总体趋于收敛

　　“8.11”汇改前夕，中国遭遇了股市异动，在外汇市场触发了恐慌性抢购和囤积外汇的行为。2015年7月，银行即远期结售汇逆差由上月的70亿美元骤增至564亿美元。“8.11”汇改后，股市与汇市交叉传染，又形成了2015年第三季度和2015年底2016年初两波股汇双杀。其后，经过数年调整，到2018年底，上证综指和深成指均较2015年5月底跌去一半左右，沪深股市市盈率和市净率均已处于历史底部，中国股市的投资价值开始显现。

　　此外，根据党的十九大和第五次全国金融工作会议精神，2017年底以来将防范化解金融风险列为三大攻坚战之一，推进去杠杆、严监管，在2018年引起了流动性收紧和局部市场动荡。之后，相关部门更加强调稳增长与防风险的平衡，注意把握监管节奏和力度，影子银行等重点领域和部分重点机构的风险得到稳妥化解，金融风险整体收敛、总体可控，市场预期发生积极变化。

　　六、市场适应汇率

　　波动的能力明显增强

　　如前所述，过去20年里，人民币汇率基本都是单边升值。“8.11”汇改后，形成了一段时期的单边下跌，但2017年人民币汇率不跌反升，打破了单边预期，促成了汇率双向波动和市场预期分化。在此情形下，人民币初步具备了低（升值）买高（贬值）卖的成熟货币特征，汇率“稳定器”作用正常发挥，外汇供求趋于基本平衡。

　　2018年，人民币汇率先涨后跌，尽管年底第二次遭遇“7”这个关口，但全年银行即远期结售汇（含期权）逆差仅为119亿美元。其中，6至12月份受贸易摩擦升级影响，汇率快速下跌，同期逆差合计574亿美元，月均不到100亿美元，而2015年后5个月和2016年全年，每月即远期结售汇逆差都是数百亿，个别月份甚至上千亿美元。虽然任何政策选择都有利弊，人民币守“7”抑或破“7”在于一念之间，但遇“7”不过的经验证明了境内外汇市场的韧性，这进一步坚定了政府深化汇率市场化改革的信心，增强了政策上尝试破“7”的底气。

　　七、金融对外开放

　　进一步取得积极进展

　　2015年下半年以来，中国通过股票通、债券通、QFII、RQFII等计划，既积极又稳妥地推进国内股票和债券市场开放，便利海外投资者配置人民币资产。2016年底人民币正式纳入国际货币基金组织特别提款权篮子货币，成为国际认可的国际化货币。此后，人民币股票和债券陆续纳入全球指数且权重逐步提高，加之人民币债券高收益和股票低市盈率的价值洼地效应，吸引了境外投资者增加人民币资产配置。到2019年6月底，境外投资者持有A股流通市值占比为3.7%，较2015年7月底上升了2.2个百分点；持有境内人民币债券占比为3.3%，上升了0.7个百分点。到2019年7月底，境外投资者持有国债占比为8.2%，较2015年7月底上升了5.5个百分点。据国际货币基金组织统计，到2019年6月底，全球持有人民币外汇储备资产达2176亿美元，较2016年底增加了1.41倍，占全球披露币种构成的外汇储备资产的1.97%，占比提高了0.9个百分点。据外汇局统计，2018年，中国证券投资项下净流入1067亿美元，与同期直接投资净流入1070亿美元大体相当，其中，外来证券投资净流入1066亿美元，相当于外来直接投资顺差的78%；2019年上半年，证券投资项下净流入230亿美元，相当于同期直接投资净流入的66%，其中，外来证券投资净流入621亿美元，相当于外来直接投资顺差的76%。外来证券投资已成为中国国际收支平衡的重要力量。

　　八、政策调整的准备工作

　　更加充分

　　一是虽然前三次遇“7”不过，但市场对于破不破“7”有过较为充分的讨论。8月初因美方极限施压导致贸易谈判受挫，令人民币汇率再次承压出乎市场预料，但破“7”也在情理之中，并不完全让市场感到意外。

　　二是政府牢牢把握舆论工作的主动权。破“7”前夕的五六月份，央行就主动释放“7”不是红线的信号，试探市场反应。破“7”当日，央行立即通过答记者问方式对破“7”的原因、后市以及影响做了解释。之后，央行、外汇局又通过领导访谈和吹风会等多种形式，反复对外宣传解读这次政策调整，安抚市场情绪、引导市场预期。

　　三是对于政策调整的后果似有预案。在破“7”当日，美国财政部将中国认定为“汇率操纵国”。美国这种乱贴标签的行为，不仅遭到了国际社会包括美国国内的广泛批评，中国政府对此也是立即做出反应，据理力争，避免了美国借机将贸易战升级为金融战。

　　四是此次政策调整应与国际组织有过沟通并获得了支持。国际货币基金组织早在6月初结束的与中国第四条款磋商时就明确表态，人民币汇率与中期基本面相一致，既无高估也未低估，并敦促中国实行更为灵活的汇率机制，以应对新的外部环境。8月9日，国际货币基金组织正式发布与中国第四条款磋商报告，再次重申了上述结论。

　　九、贸易摩擦对

　　外汇市场的冲击总体可控

　　中美贸易纷争是外部环境的新变化。自2018年6月两国经贸冲突升级以来，对中国外汇市场产生了一系列心理冲击。如2019年5月，受市场消息面影响，人民币汇率快速下跌，一举抹去前4个月的涨幅，交易价第三次逼近心理关口。但当月市场结汇意愿上升、购汇动机稳定，银行即远期（含期权）结售汇顺差173亿美元，大于上月27亿美元的顺差。六七月份，由于中美两国元首会晤、重启经贸磋商，市场情绪改善。7月份，银行间市场收盘价相对当日中间价偏强的交易日占比升至47.8%，为2018年5月以来最高。人民币汇率交易价又升回6.90，暂时脱离了“7”。

　　鉴于中美经贸纷争的长期性和复杂性，其对人民币汇率走势的影响将是多空交织、事件驱动。经济基本面变动决定汇率涨跌，但贸易磋商进展通过影响市场情绪，进而加剧汇率震荡。随着市场对于中美贸易纠纷从缺乏心理准备到逐渐适应，意味着美方的极限施压政策效果减弱，对外汇市场的冲击降低。

　　面对新的风险挑战，中国保持战略定力，坚持做好自己的事情，在逆周期调节稳定总需求的同时，坚定推进供给侧结构性改革，扩大高水平对外开放，坚持走高质量发展道路。这增强了外国投资者信心。2018年，在国内投资者情绪趋于悲观的情况下，境外的长钱和聪明钱却看好中国经济前景和潜力，大幅增持人民币金融资产，促成了2019年初的A股反弹行情。

　　十、央行外汇政策的

　　市场信誉进一步增强

　　理论上讲，有管理浮动汇率安排面临透明度和公信力的挑战。“8.11”汇改以来，中国央行通过2016年初引入由上日收盘价和篮子货币汇率走势共同决定的汇率中间价报价机制，2017年5月底在报价机制中引入更好反映经济基本面变化和对冲市场顺周期行为的逆周期因子，创造性地解决了这两个问题。

　　2016年底，因美元指数强劲反弹，境内人民币汇率大幅下跌，未引起第三波股汇双杀，因为市场理解当时人民币汇率走弱并非竞争性贬值，而是由于美元太强。2017年，在市场看空情绪较强、外汇收支逆差较大的情形下，通过逆周期因子调控，促使人民币汇率止跌回升，一举扭转了市场单边预期。此外，央行还引入了外汇风险准备等跨境资本流动的宏观审慎措施，效果较为明显。

　　2018年8月恢复外汇风险准备制度后，到2019年7月底，银行代客未到期远期净购汇余额较2018年7月底减少了1079亿美元（见图5）。因为银行与客户签订远期购汇合约后，将在即期市场购入外汇进行掉期操作，远期净购汇头寸下降意味着银行这方面的购汇需求减少，相应增加了即期外汇供给。

　　破“7”以后，之所以人民币汇率走势没有失控，还有一个原因是市场对中国央行仍存在信仰，即相信央行积累了丰富的经验和政策工具，有经验、有信心、有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。2018年初暂停但8月底又重启中间价报价机中的逆周期因子后，至今仍在发挥作用。2019年8月5日至9月底，美元指数略涨0.8%，人民币汇率中间价累计下跌了1733个基点，其中收盘价相对中间价偏弱累计贡献了8376个基点，相当于同期中间价跌幅的483%。也就是说，即便不考虑美元走强的因素，仅因为收盘价偏弱，中间价就会要跌得更多。

　　(本文作者系武汉大学经济学博导、董辅讲座教授)