管涛：从国际收支数据看人民币汇率破“7”

　　作者丨管涛 武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授

　　2019年8月，人民币兑美元汇率破“7”，且影响较为迅速地被外汇市场消化和吸收。通过分析破“7”前夕的银行结售汇和银行代客跨境收付数据，可以得出破“7”是预料之外、情理之中调整的结论。日前，国家外汇管理局发布了2019年第二季度国际收支流量和存量数据。国际收支数据虽是低频且较为滞后的季度数据，但通过解读这些国际可比口径的数据，可以进一步了解破“7”之前发生了什么，也可以更好理解破“7”之后为什么境内外汇市场有惊无险。

　　国际收支自主平衡格局进一步巩固

　　2019年第二季度，经常账户顺差462亿美元，同比增长766%，但环比下降6%；与当季GDP之比为1.5%，同比上升1.2个百分点，但环比回落0.2个百分点，且仍在±4%的国际警戒标准以内，显示人民币汇率均衡合理。同期，资本账户净流出538亿美元，上年同期为净流入186亿美元，当季净流出环比增长38%；由于资本净流出规模大于经常账户顺差，剔除汇率和资产价格变动的估值影响后，外汇储备资产减少了75亿美元，上年同期为增加229亿美元，上季为增加100亿美元。

　　注：外汇储备资产增加为负值，减少为正值。

　　图1：国际收支主要项目构成

　　数据

　　2019年第二季度资本净流出增加，并不意味着破“7”前夕中国跨境资本流动状况已开始恶化，而是反映了经常账户顺差较上年同期大幅增加，跨境资本净流出对于经常账户顺差的对冲作用。2018年第一季度则是相反的情形，当季经常账户逆差341亿美元，资本账户顺差603亿美元，外汇储备资产增加266亿美元。

　　这正体现了汇率“自动稳定器”作用的正常发挥。在汇率弹性增加、市场预期分化，央行基本退出外汇市场干预的情况下，一定是经常账户与资本账户顺逆差相互抵补、互为镜像关系的契合，而不用人为去操心经常账户顺差大了，资本流出从哪些渠道走，经常账户逆差多了，资本流入从哪些渠道来。这也正是外汇市场适应汇率双向波动能力增强的具体体现。

　　2019年第二季度经常账户顺差同比增加，受益于四个子项目收支状况较上年同期均有所改善。其中，货物顺差同比增长16%，服务逆差减少11%，初次收入逆差减少42%，二次收入由逆差转为顺差，四者变动额分别贡献了经常账户顺差增加额的42%、19%、22%和18%。基于线性外推的方法，以为货物顺差会一直下降、服务逆差会一直增加，是造成年初市场对于2019年经常账户收支状况出现误判的重要原因。经常账户顺差扩大，消除了一个市场看空、做空人民币的理由，有助于稳定市场预期。

　　图2：2019年第二季度经常账户主要项目收支状况同比变动

　　资料

　　基础国际收支平衡能力进一步增强

　　2019年第二季度，直接投资项下净流入86亿美元，同比下降65%。但因为经常账户顺差同比大幅增加，同期经常账户与直接投资差额合计的基础国际收支顺差仍达到548亿美元，同比增长82%。

　　注：基础国际收支差额=经常账户差额+直接投资差额。

　　图3：中国基础国际收支状况

　　资料

　　直接投资净流入的减少，主要是因为外来直接投资净流入减少，而非对外直接投资净流出增加。2019年第二季度，外来直接投资净流入343亿美元，同比下降35%。其中，外来股权投资净流入298亿美元，下降9%；境外股东贷款净流入45亿美元，减少78%，贡献了外来直接投资净流入降幅的84%。同期，对外直接投资项下净流出257亿美元，同比减少8%。其中，对外股权投资净流出263亿美元，增长43%，但对外股东贷款由净流出95亿转为净流入6亿美元，对外直接投资净流出同比仍减少22亿美元，表明国内企业“走出去”依然保持理性。

　　图4：中国跨境直接投资主要项目构成

　　资料

　　短期资本净流出的相对压力有所加大

　　2019年第二季度，短期资本净流出624亿美元，同比上升906%，环比下降5%；基础国际收支顺差548亿美元，同比增长82%，环比下降28%；短期资本净流出规模与基础国际收支顺差之比为113.9%，同比上升93.3个百分点，环比上升27.2个百分点。由于短期资本流动主要受市场情绪的影响，该比例上升反映了5月初美方政策反复无常，中美经贸谈判重陷僵局，对于中国资本流动和外汇市场的心理冲击。短期资本净流出规模重新大于基础国际收支顺差，导致当季外汇储备资产小幅下降。

　　图5：中国基础国际收支与短期资本流动情况

　　数据

　　2019年第二季度，受经贸局势紧张和国内经济下行影响，A股市场震荡加剧。当季，外来证券投资的股票投资项下录得净流出131亿美元，上季为净流入204亿美元；外来证券投资的债券投资项下仍为净流入395亿美元，环比增长159%；二者相抵后，外来证券投资总顺差264亿美元，环比下降25%。同期，对外证券投资净流出228亿美元，环比增长41%；由于外来证券投资净流入减少，对外证券投资净流出增加，跨境证券投资净流入36亿美元，环比下降82%，降幅为159亿美元，同期短期资本净流出规模实际环比下降32亿美元。但是，当季短期资本净流出规模与基础国际收支顺差之比为113.9%，仍低于2018年下半年平均为129.7%的水平，显示随着中美贸易纷争长期化，境内外汇市场对此的心理承受力总体趋于增强。

　　图6：中国跨境证券投资主要项目构成

　　资料

　　民间货币错配状况进一步改善

　　截止2019年6月末，以不含储备资产的国际头寸表示的民间部门货币错配情况显示，民间对外净负债1.20万亿美元，较2015年6月末减少了1.17万亿美元，环比下降了452亿美元；与年化GDP之比为8.8%，较四年前回落了13.0个百分点，环比回落了0.3个百分点。

　　注：民间对外净头寸=国际投资头寸的净头寸-储备资产；年化GDP为往前4个季度滚动合计。

　　图7：中国民间部门的货币错配状况

　　数据

　　1994年汇率并轨以来到2014年之前，人民币汇率经历了近二十年的持续单边升值。在背景下，市场主体有了外汇都赶紧换成人民币，用汇都借外汇对外支付，结果造成了民间部门较大规模的货币错配。截止2015年6月底，剔除官方储备资产后，中国对外净负债2.37万亿美元，相当于年化GDP的21.9%。这导致市场对本币贬值敏感，因为贬值会增加对外偿债负担。2015年“8.11”汇改后，因为坚持参考篮子货币调节、有管理浮动，而当时美元指数正处于强周期，这造成人民币汇率一路走低，触发了市场增加海外资产配置和加快美元债务偿还的行为，导致中国出现资本流向逆转，储备下降、汇率贬值。到2016年底，汇率离破7、储备距破3万亿均一步之遥，市场上掀起了保汇率还是保储备之争。

　　然而，事情都有两面性。由于前期的藏汇于民和债务偿还，民间部门的货币错配大幅改善。截止2019年6月末，民间对外资产4.22万亿美元，较2015年6月末增加1.64万亿美元；对外负债5.42万亿美元，增加4636亿美元。由于民间对外资产增加多于对外负债，同期对外净负债减少了上万亿美元，这有助于增强境内外汇市场对于汇率贬值的容忍度和承受力。这可能是2018年底和2019年5月人民币汇率两次遭遇“7”这个心理关口，以及8月初这次人民币汇率破“7”，市场都没有出现恐慌的深层次原因。

　　注：民间对外资产=国际投资头寸表中的对外资产-储备资产。

　　图8：中国民间对外资产与负债状况

　　数据