国际汇率体系变迁对人民币汇率形成机制改革的启示

　　原标题：采取浮动汇率制度远未成为共识：国际汇率体系变迁对人民币汇率形成机制改革的启示     

　　全球汇率制度选择的实践表明，除了货币政策独立性以外，汇率制度选择可能面临其他重要约束。正是追求汇率稳定的本能与汇率制度选择面临的约束之间的冲突，构成了国际货币体系演进的重要动力，使国际货币体系在固定和浮动之间轮回。

　　一、近十年国际汇率体系变迁

　　最近十年，有管理的浮动汇率制度依然受到许多国家青睐。

　　IMF将各国汇率制度分为3大类和一个残差项，共10小项。按汇率弹性排序从小到大依次是：硬盯住、软盯住、浮动汇率、其他有管理。

　　可以将软盯住和其他有管理均视为有管理的浮动汇率制度。根据IMF年报数据，在2008年全球金融危机后的十年中，采用有管理浮动汇率制度的国家数量占比明显上升。

　　2018年，有53.2%的经济体采用有管理浮动汇率制度，较2008年上升了5.3个百分点。采取浮动汇率制度的国家占34.4%，较2008年下降5.5个百分点。在发展中国家中，采取自由浮动汇率安排的只有智利、墨西哥、波兰和索马里等少数国家。

　　采取浮动汇率远未成为共识。如果把最不灵活的两类安排都考虑进来，可以发现，目前全球采取有限灵活性汇率安排的国家比重甚至和布雷顿森林体系刚刚建立时差不多。

　　国际货币体系在七十多年后似乎重新回到了原点。布雷顿森林体系解体后，全球汇率体系并没有像IMF所指出的那样，朝着更多国家采取浮动汇率安排的方向演进。采取完全自由浮动汇率制度仍然仅限于少数发达经济体。

　　采取有管理浮动汇率制度的国家数量众多，变化也大。其中，不少国家的汇率制度在不同类型的有管理浮动中反复变化。

　　以采取稳定化安排的国家为例，2009-2018年，有71个国家曾经加入稳定化安排的行列，同时有65个国家退出稳定化安排。我国从2009年以来先后经历稳定化安排、类爬行、其他有管理的浮动等汇率制度。一些国家选择浮动汇率制度后，又退回到有管理浮动汇率制度。例如，2018年，印度尼西亚从浮动汇率回归稳定化安排。

　　在不同类型的有管理浮动中反复调整，折射出发展中国家汇率制度选择面临的困局。

　　追求汇率稳定的原因并不难理解。货币存在的根本意义是降低交易费用。如果币值本身是不稳定的，就不仅不能降低，反而会增加交易费用。汇率是货币的对外价值，在开放经济中，汇率的稳定是货币价值稳定的重要组成部分。而且，对内币值稳定与对外币值稳定往往是互为因果、相互影响的，稳定汇率是稳定货币的题中之意。

　　二、汇率制度面临多重约束

　　现有汇率制度选择理论可能忽视了以下因素：

　　第一，“三元悖论”本身存在局限性。

　　蒙代尔模型的一个含义是，随着资本流动增加，冲销干预将是无效的，各国将日益面临内部平衡和外部平衡的矛盾，最终将导致固定汇率制度的崩溃。但是，其局限性表现在：

　　一是没有考虑到大国的经济影响。如果一个国家的影响力足够大，那么其货币政策就会有溢出效应，别的国家只能跟随其进行调整，无论采取什么样的汇率制度，都无法隔离这种影响。

　　二是没有考虑到中间解的存在。资本自由流动、汇率完全固定、货币政策独立自主都是理论上极端的情况，但现实往往是长期处在中间地带。

　　三是没有考虑到宏观审慎政策能够通过缓解资本流动，进而缓解“三元悖论”。

　　第二，采取浮动汇率后将面临新约束。

　　汇率浮动往往意味着不稳定。而且，汇率稳定和金融稳定密切联系，当一国存在货币错配的时候尤其如此。即使没有货币错配，由于资本流动的重要性上升，汇率波动也会和资本流动一起对经济造成冲击。

　　金融全球化背景下，发达经济体投资者增加对新兴经济资产的持有，意味着发达经济体货币政策、投资者情绪的变化都可能通过影响资本流动，进而对发展中国家汇率波动产生更大影响。这时候，汇率更大程度上成为金融冲击的放大器和传送纽带，而不是吸收外部实际冲击的缓冲器。

　　汇率波动还会通过金融渠道对贸易产生影响。随着全球价值链的发展，国际贸易中贸易融资的角色越来越重要，而美元走强、新兴市场汇率贬值，将使新兴经济体中的外贸企业信贷条件收紧，进而对国际贸易产生抑制作用。在一般情况下，这对汇率贬值促进出口的效应产生一部分抵消，在极端情况下，汇率贬值甚至会对贸易产生紧缩作用。

　　因此，可以看到美元指数和全球贸易增速呈现负相关关系。这意味着，采取浮动汇率虽然可以使货币政策独立性得到提升，但是可能面临宏观经济金融更大的波动。

　　第三，发展中国家与发达国家的国情差异较大，使其在汇率制度选择中面临的约束更多。

　　布雷顿森林体系时期，经济学家发现了固定汇率的弊端，并预言布雷顿森林体系将会崩溃，当时全球经济体系中主要是工业国家。

　　但是，随着全球经济一体化发展，发展中经济体成为全球经济体系中的一个重要层级。作为对外经济交往中重要的制度性安排，发展中国家汇率制度选择首先要为自身经济发展创造稳定的环境，要能够抵御外部冲击。

　　总之，全球汇率制度选择的实践表明，除了货币政策独立性以外，汇率制度选择可能面临其他重要约束。在经济内部，贸易发展、金融稳定是重要约束。在外部，国际货币体系的不对称性依然存在，美元汇率的不稳定对新兴市场货币汇率造成影响，构成一个重要约束。

　　汇率制度选择需要在多个约束、多个目标的取舍中平衡前进。在经济金融发展的不同阶段，汇率制度选择面临的约束不同，导致汇率制度安排是一个动态连续的制度变迁过程。“没有任何一种汇率制度适合于所有国家，也没有任何一种汇率制度适合于一个国家的所有时期”。

　　只有充分考虑上述约束条件，才能理解国际汇率体系变迁历史画卷的全貌。从历史来看，正是追求汇率稳定的本能与汇率制度选择面临的约束之间的冲突，构成了国际货币体系演进的重要动力，使国际货币体系在固定和浮动之间轮回。

　　三、坚持主动渐进可控的人民币汇率形成机制改革

　　人民币汇率形成机制改革取得巨大成就。我国基于自身经济开放和发展的需要，按照主动性、可控性、渐进性的原则，坚持有管理的浮动汇率制度，走出了一条符合国情的汇率制度选择道路。

　　当前，人民币汇率形成机制的市场化程度已经大大提高。这不仅表现在人民币汇率走势与美元相关性弱化，而且表现在当日收盘价对第二天中间价的影响加大，人民币汇率越来越独立。

　　人民币汇率形成机制更加市场化，是中国金融市场化改革成就的重要组成部分。可以进一步向国际社会阐明人民币汇率市场化改革所取得的进展，消除外界对人民币汇率形成机制的误解。人民币汇率形成机制改革的经验，可为其他发展中国家提供借鉴。

　　下一步，要稳步推进汇率形成机制改革。当前汇率形成机制中，中间价能够过滤顺周期的波动，使人民币汇率保持稳定，但是也在一定程度上扭曲了价格信号，阻碍外汇市场的发育成熟。但是，中间价改革不宜一放了之，增大汇率弹性和保持汇率稳定并不矛盾。

　　应继续保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的同时，增大汇率灵活性。更重要的是，要守住不发生系统性金融风险的底线，防止发生跨市场、跨行业的风险传染。

　　汇率浮动无法一劳永逸，要探索更加市场化的汇率管理方式。要用好跨境资本流动宏观审慎管理、市场沟通等工具的组合，完善对汇率预期的管理。要探索对外汇市场系统重要性金融机构和大型企业的微观行为监管，减少顺周期行为。要提高汇率管理的透明度，建立汇率管理的规则。随着包括外汇市场在内的金融市场不断深化发展，可以逐步弱化中间价的作用，增大市场在汇率形成中的作用。

　　作者：李欣怡，对外经济贸易大学国际商学院硕士研究生；谢峰，中国银行国际金融研究所博士后