管涛：经济韧性是决定人民币汇率走势的主要因素

　　作者：管涛‘武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授’

　　导读：在中美贸易争端加剧的背景下，市场各方应该坚持财务中性理念，管理好货币敞口风险，把握大趋势，根据经济基本面因素来进行资产负债的币种摆布

　　人民币汇率大幅走低引发市场震动

　　今年前4个月，在国内经济开局良好、中美重启贸易磋商、美元指数高位盘整的背景下，人民币汇率贬值压力消退。境内人民币兑美元汇率先涨后跌，中间价累计升值2.0%，收盘价升值1.9%；境内收盘价相对当日中间价偏强的交易日占到41.8%，较上季度占比提高了11.8个百分点，人民币汇率一度升破6.70∶1。

　　5月6日至24日三周时间，人民币兑美元汇率快速回落，就抹去了前4个月的所有升幅。其中，人民币汇率中间价较上月末下跌2.5%，令今年以来中间价由升转跌，跌幅达0.5%；收盘价下跌2.4%，令今年年初以来收盘价由升转跌，跌幅达0.6%。同期，境内外汇市场，15个交易日中仅有1个交易日收盘价相对当日中间价偏强。5月下旬，人民币兑美元汇率交易价一度逼近6.95∶1。

　　中国经济增长具有较强韧性

　　贸易摩擦属于外部冲击。但中国是一个大型开放经济体，本身也有一个庞大且成长中的国内消费和金融市场，有较大的回旋余地，外部冲击对大国经济的影响有限。其实，过去二十年来，中国就一直是美国乃至全球贸易保护主义针对的主要对象。2018年两轮关税措施落地以后，中美双方的统计均显示中国对美贸易顺差仍在扩大而非缩小。

　　这种价格调整的J曲线效应并非中国的孤例。如“广场协议”后的第二年，日元兑美元年平均汇率较上年升值41.5%，这相当于日本所有对美货物出口均被加征了40%多的关税。但日方统计的当年日本对美出口依然增长23.2%，对美贸易顺差增长30.6%；美方统计的美国对日进口增长19.1%，对日贸易逆差扩大19.2%。日本在对美经贸摩擦三十多年中以经济长期停滞收场，一方面说明了对美步步退让的策略最终不能奏效，另一方面也反映了日本政策应对过度反应和改革开放次序失调的问题。中国当引以为戒。

　　今年第一季度，中国经济运行好于预期，实际经济增长速度处于宏观调控目标6.0%至6.5%的区间上端，经济增长质量和运行效率进一步提高。4月初的春季年会上，国际货币基金组织将今年世界经济增长预测值调低了0.2个百分点，却唯独在主要经济体中将中国经济增长预测值调高了0.1个百分点。

　　2018年上半年，国内去杠杆、严监管，叠加中美贸易纠纷加剧的外部环境巨变，导致国内经济运行稳中有变、变中有忧，经济下行压力加大。应该说，当时中国面临的内外形势可能较今天更为复杂严峻。但自2018年下半年起，在坚持供给侧结构性改革和经济高质量发展的前提下，我国宏观经济政策开始预调微调，效果逐步显现，经济内外均衡协调发展格局进一步巩固，赢得了今年初经济开局良好的表现。

　　尽管美方对华贸易政策再度极限施压，增加了中国经济运行的外部不确定性，但不论从财政政策还是货币政策来看，与其他主要经济体相比，中国尚有较大调整空间。而且，通过深化改革扩大开放，有望进一步释放政策红利，激发市场活力。中国足以通过减轻企业负担、改善营商环境以及扩大国内消费和投资需求，对冲外部冲击造成的影响，经济稳增长有较大的底气，维持人民币汇率在均衡合理水平上基本稳定也就有了保障。

　　短期汇率波动不等于市场有很强的汇率预期

　　自美方单方面挑起贸易纷争以来，中方一再强调不会把汇率当作应对贸易摩擦的政策工具，要保持人民币汇率在均衡合理水平上的基本稳定。但这并不等于保持汇率固定不动，而是在坚持汇率市场化改革方向不变的基础上，避免竞争性贬值，并为汇率稳定创造条件。

　　回顾2018年，如果不是中方适时采取恢复对远期购汇征收外汇风险准备并在中间价报价机制中重启逆周期因子等宏观审慎措施，市场顺周期的羊群效应很可能导致人民币汇率进一步跌破7∶1这一重要心理关口。实际上，从2018年8月初至年底，美元指数累计升值1.2%，境内人民币兑美元汇率收盘价相对中间价总体偏弱，累计下跌2888个基点，但中间价实际累计仅下跌310个基点，收在6.86左右。

　　今年5月份出现的人民币汇率快速调整，显然是因为中美经贸磋商形势突变引发的市场避险情绪上升。截至5月24日，人民币汇率中间价较上月末累计下跌1707个基点，其中收盘价相对当日中间价偏弱累计贡献了1826个基点，贡献了中间价跌幅的106.9%。

　　诚然，中美经贸谈判风云突变令人民币汇率短期承压，但汇率波动加剧也有助于及时释放升贬值压力，避免升贬值预期的进一步积累。2018年就是这种情形，全年人民币汇率波动较大，但汇率稳定器作用正常发挥，银行即远期结售汇逆差合计仅有119亿美元。即便是6~12月份汇率单边走弱时期，银行结售汇逆差合计也不过574亿美元，每月平均不到100亿美元，而2015年和2016年贬值预期较强时每月的结售汇逆差都是成百上千亿美元的规模。

　　由于今年5月份的银行结售汇数据尚未公布，我们无法就当前境内外汇供求状况作出分析判断。但从香港市场1年期人民币美元无本金交割的远期看，其隐含的人民币汇率贬值预期在1%到2%之间。5月中旬，离岸市场人民币汇率跌破6.90以后出现震荡，但离岸人民币隔夜拆借利率并未出现飙升，甚至还低于4月底的水平。这表明CNH的高位震荡更多是在心理关口前市场的自发行为，而非外部调控的结果。

　　应对外部环境的不确定性预案比预测更为重要

　　市场预期总是善变的。本轮关税措施后，中美经贸磋商并没有破裂，对话的大门继续敞开着，双方仍有最终达成协议的意愿及可能。如果市场认为利空兑现甚至转为利好，则人民币汇率有可能止跌甚至反弹；如果市场认为情况会进一步恶化，则人民币汇率有可能进一步寻底。在前一种情形下，人民币汇率自然不会跌破心理关口；在后一种情形下，则人民币汇率的心理关口又将遭受考验。

　　面对前述不确定性，无论政府还是市场，都有必要在情景分析、压力测试的基础上做好应对预案。特别是对政府来讲，任何政策选择都有利有弊，没有无痛的选择，政策选择就是取舍。同时，政策选择不仅是想不想的问题，还要考虑能不能的问题。政府应该做到有备无患，从最坏的情况下准备争取最好的结果。

　　市场要避免线性、单边思维定式，切忌以为情况一好就会万事大吉、情况一差会万劫不复。不确定就是最大的确定性。不排除由于经贸纷争导致双输乃至殃及池鱼的结果，但事到临头也有可能令中美重启经贸谈判，寻求妥协的解决方案。而且，大国之间因为经济联系日趋紧密，出现经贸纷争实属正常，市场应该处之泰然，这本身也是中国经济发展过程中的“成人礼”。

　　未来，中美双方很可能是打打谈谈、边打边谈，对中国外汇市场的短期影响将是多空交织、事件驱动，汇率的波动性必定很强。2018年底市场过度悲观，今年初市场过度乐观，如今都已经被事实证明是不可取的态度。对于眼下波澜再起的经贸争端，外汇市场参与各方应当吸取前车之鉴，避免产生过度反应和操作误判。

　　一方面应该坚持财务中性理念，管理好货币敞口风险；另一方面应该在大变局中把握大趋势，根据经济基本面因素而不是短期市场波动来进行资产负债的币种摆布。■