专家详解：瑞郎寻求贬值路上面临的内外部难题

　　作者：中国外汇投资研究院金融分析师彭天舒

　　2019年至今，美元贬值意图始终难以如意，究其根本在于美国经济实力强劲支持美元以及其它货币疲软难以配合美元贬值策略的发挥；仔细观察美元指数6个主要构成货币，占比最小的瑞郎对美元贬值的推动作用相对大于占比较高的欧元、日元和英镑。

　　然而，反观瑞士本土经济现状，似乎并不支持瑞郎升值；而且瑞士央行行长多次发言表示，瑞郎被大幅高估，如果有必要瑞士央行将干预外汇市场。这说辞与4年之前，瑞士央行突然宣布放弃瑞郎对欧元的汇率上限、维持1.2瑞郎水平的说辞迥乎不同；当时瑞郎官方解释的是瑞郎已经不再被高估了，而且瑞士经济已经具备应对新形势的能力。我们要想弄清这一态度转变的根本原因，或许我们可以从瑞士经济入手窥探瑞郎汇率趋势与未来风险。

　　1、“黑天鹅”之后瑞士的经济现状及所面临的困顿

　　瑞士作为一个身处欧洲内陆的小国，进出口贸易成为其经济发展的主要引擎，瑞士依托其精密的制造业和发达的金融业成功地发展了出口导向型经济。2018年瑞士经常账户占GDP的比重为10.2%，对比其他依托高端制造业以出口为主的国家；相比较德国这一数字为7.3%，日本为3.5%，韩国为4.7%；正是因为对外贸易在瑞士经济中的占比举足轻重，瑞士央行对于瑞郎升值才如此敏感。

　　如图1所示，2015年瑞士宣布取消欧元兑瑞郎汇兑下限之后，瑞士每年贸易顺差逐年递减，2018年贸易顺差195.8亿瑞郎，这达到与2014年贸易水平相近的一个状态；虽然仍旧处于历史上相对高位，但是考虑到其主要贸易对象——欧元区经济自“欧债危机”之后一直不温不火；在外部经济环境疲软的情况下，如果瑞郎币值因受到市场避险情绪影响而升值，这或降低瑞士商品在国际市场上的竞争力，未来瑞士出口贸易将有进一步下滑的风险，进而影响本国实体产业的发展。

　　另一方面，在瑞郎相对升值的情况下，国外商品相对于国内商品更具有价格优势，瑞士居民能够以更加低廉的价格从国外获得所需商品，进而对国内产业形成较大的竞争压力。除此之外，大量低价的进口商品会拉低瑞士国内整体的通胀水平；对于企业而言，通胀水平越低意味着商品的价格也就越低，企业为了保留相应的利润只能降低成本，可能会选择裁员或者降低工资水平；但瑞士的社会保障体系比较完善，企业很难进行大批量的裁员，因此降低工资水平成为比较合理且可靠的方式。

　　然而，根据行为经济学理论，消费者很难改变之前的高消费习惯，加之健全的社会福利体系作为支撑，他们似乎更倾向于选择“超前消费”；数据表明2019年第一季度瑞士家庭债务占收入的比重为181.53%，家庭债务占国内生产总值的比重为128.7%；这里特别需要注意的是美国当年“次贷危机”的时候，这一数字也并没有超过100%。

　　相对持续低迷的通胀水平，加重了企业和家庭的实际债务负担，企业更不可能通过借债的方式进行投资、扩大生产，实际经济数据显示瑞士ZEW经济景气指数已经连续12个月为负，制造业PMI也连续3个月位于荣枯线下方。综合考虑国内外情况，瑞士经济急需瑞郎贬值以刺激产品出口、工业生产，进而增加企业利润和居民收入；同时也需要更为宽松的货币环境，以保护当前如此高比例的家庭负债情况，避免其演化成更为严重的金融危机，加重社会负担。

　　2、瑞郎寻求贬值路上面临的内外部难题

　　瑞郎作为传统避险资产之一，特别是在当前各国之间贸易摩擦不断，全球经济不确定性不断增加的宏观背景下，瑞郎的避险属性在市场避险情绪的刺激下得以凸显；瑞郎表现升值，这显然与瑞士经济需要瑞郎贬值来保证其金融稳定的实际诉求不同。尽管瑞士央行也通过负利率政策以及多次口头“预期干预”来避免瑞郎过度升值，但是这些方式取得的效果在市场大趋势面前明显是“杯水车薪”。为了助推瑞郎贬值，瑞士央行或者需要采取更为宽松的货币政策，或者直接干预外汇市场，至于采用哪种方式，则需要瑞士央行来权衡利弊。

　　如果瑞士央行采用更为宽松的货币政策，即设定更低的利率水平或者释放更多的货币，在一定程度上会助推瑞郎的贬值，进而有助于瑞士产品出口。同时未来更低的利率水平意味着企业和家庭的负债成本更低，企业可以借助低成本负债进行更高收益的投资、扩大经营规模，进而降低失业率，增加居民收入。但另一方面，更低的利率水平或许会助长瑞士国内家庭负债进一步增加，一旦未来收紧货币，瑞士家庭信用体系有陷入坍塌的可能。 

　　如果瑞士央行选择直接干预外汇市场，就像2011年一样直接设定欧元兑瑞郎的汇率水平下限，根据“J”效应曲线，短期内瑞士的对外贸易水平不会明显改善甚至会进一步恶化，或未来从中长期来看将有助于出口。但市场需要注意的是：7月6日欧洲央行管委雷恩表示欧洲央行已经做好准备，若有必要可以改变前瞻性指引，下调利率，恢复量化宽松；如果欧元区再次恢复量化宽松，未来维持瑞郎对欧元的固定汇兑水平，瑞士央行就必须不断吸收来自欧元区的不良资产，这是一种以消耗外汇储备为代价的变相货币宽松，以瑞士一国的经济力量很难规避其中内在的金融风险。

　　抛开经济因素来考虑，未来影响瑞郎币值的市场风险情绪主要来自欧洲地区，关键在于当前欧元区政治事态复杂；加之英国首相热门候选人约翰逊在各种场合不断重申，英国必须在10月31日之前完成“脱欧”，哪怕这样的代价是“无协议脱欧”；如果英国“硬脱欧”成为现实，未来将在很大程度上打击欧盟的政治稳定性。

　　除此之外，欧盟内部各国经济发展不均衡以及财政政策、标准无法统一，如意大利财政赤字问题，很大程度上拖累了其他国家的发展；同时德法两国对于政策制度的制定以及话语权的争夺也越来越激烈，这种内部矛盾将成为欧盟今后继续发展最大的“绊脚石”。欧元区的政治风波势必波及同处欧洲，但是无论是经济发展还是政治环境都相对稳定的瑞士，届时瑞郎升值也是不得已而为之，瑞士的进一步宽松货币的效果或将不再显著，瑞郎单一盯住某一货币由于成本太高也不现实。

　　瑞士当前经济处于“内忧外患”的局面，既要面对外部迫使瑞郎升值的压力，还要消化内部家庭高负债带来的风险，仅仅依靠宽松的货币政策促使瑞郎贬值、促进出口以及刺激国内生产、提高居民收入，短期很难解决本质上的问题。根据“三元悖论”，如果瑞士央行对外汇市场进行干预， 瑞士就要放弃资本自由流或者货币政策的独立性；鉴于瑞士金融业为其主要产业之一，未来放弃资本自由流动显然是不可能的；如果瑞士央行放弃了货币政策的独立性，未来则意味着瑞士将跟随外部环境主要是欧元区央行调整其货币政策，相当于瑞士成为了欧元区的“编外成员国”；一方面这与瑞士“中立国”的立场有所违背，而另一方面调整后的经济政策并不一定适应瑞士本土经济。

　　在当前的经济背景下，特别是欧元区存在进一步量化宽松的可能性的情况下，瑞士很难依靠国内的货币政策调控手段使得瑞郎贬值，因此至少在目前的情况下，瑞士央行不会贸然将瑞郎币值与欧元挂钩，瑞郎那只“黑天鹅”是飞不起来的。