央行召集8位专家座谈：并不是货币龙头拧大一点就是“大水漫灌”

　　今年以来，央行召开座谈会和发布会的频率明显增多，货币政策调控更加注重预期引导。在市场激烈讨论“大水漫灌”、“中国版QE”、“票据套利”的同时，2月21日下午，央行召集8位专家与央行办公厅主任周学东、货币政策司司长孙国峰、调查统计司司长阮健弘、金融市场司副司长邹澜召开专家座谈会，听取他们对当前金融市场的看法。

　　在此次座谈会上，各位专家对货币政策操作、财政政策与货币政策配合、票据套利、利率市场化、宏观杠杆率等都发表了自己的看法。

　　央行办公厅主任周学东在会上指出：“从商业银行、企业、实体经济状况、有效信贷需求等方面，各位专家的观点给央行提供了更多视角，都很关键。”

　　8位与会专家都是谁

　　刘尚希―中国财政科学研究院院长

　　曹远征―中银国际研究公司董事长

　　连平―交通银行首席经济学家

　　鲁政委―兴业银行首席经济学家

　　邢自强―摩根士丹利中国首席经济学家

　　常健―巴克莱资本董事总经理

　　郭田勇―中央财经大学中国银行业研究中心主任

　　杨涛―中国社会科学院金融研究所所长助理

　　与会人士发言要点精选

　　不搞“大水漫灌”的含义是不要走老路

　　2018年是2012年以来首次实现了降杠杆

　　根据实体经济的变化来调节货币“水龙头”

　　票据套利值得关注，对过快增长中可能造成的风险，必要时要采取措施。

　　个别指标不宜过度解读

　　具体来看看这些专家都是怎么讲的？

　　近期金融数据与去年下半年相比，发生了一些显著的积极变化，但有些数据，比如信贷量较大也带来了一些讨论。

　　连平表示，这些变化只说明金融数据出现了一定程度改善，根本谈不上“大水漫灌”。当前信贷增速在表外融资增速极其缓慢的情况下出现了好转，但幅度非常有限。在这种情况下，信贷增速适当快一些，完全符合逆周期调节的政策要求。

　　从总量上看，孙国峰强调，货币和社会融资规模合理增长，增长率保持基本稳定，没有搞“大水漫灌”。稳健是货币政策工作原则指导思想，主要是要以稳为主、稳中求进，关键是要松紧适度，把握好度。“度”要和保持经济平稳增长的要求匹配，既不能多，也不能少。具体看，就是要和名义GDP增速基本匹配。当然，为了熨平经济的周期波动，在经济上行期，为了防止经济过热或膨胀，货币和社融规模增速或比名义GDP增速略低一些，下行期为了对抗紧缩，会高一些，这是一个动态变化的过程。

　　曹远征表示，当前货币政策没有放松，杠杆率已开始企稳，补充流动性是稳杠杆的重要举措之一。央行并非放松货币政策，而是为了防范金融风险，金融稳定的重要性愈加凸显。尤其是去年部分企业所反映的融资难和贵与过去的原因不同，今年的融资安排基本就是流动性补充，将杠杆稳住，避免更大的金融风险出现。另外，从Shibor(上海银行（601229）间同业拆放利率，Shanghai Interbank Offered Rate，简称Shibor)看，货币政策也并未放松。

　　“不搞‘大水漫灌’的含义并非是放水与不放的问题，而是要不要走老路的问题。”刘尚希表示，当前强调的是不走老路，依然坚持在供给侧结构性改革主线下实现“六稳”。从短期看，仍要需求管理，需求管理也是“六稳”的需要。不能简单拿货币供应量的增长、社会融资规模，尤其是一些月度指标过度解读。

　　鲁政委表示，从市场角度看，“大放水”的边界是宏观杠杆率是否出现趋势性上升，为此不必设定一个绝对值，可以给定一个区间。不必讳言“放松”，但是要把它与“大放水”有所区别。

　　“在认识政策跟经济的关系时，不要忘了时间差。现在是由过去决定，现在做的只能决定未来。不要看到经济还没好转，就认为是货币政策没有效果。”鲁政委强调。

　　从实际情况出发操作货币政策

　　“货币总量不完全是货币供应的闸门能管住的，还涉及到货币乘数、货币周转速度等，这些恰恰与实体经济有关。”刘尚希表示，只谈货币总量，不谈货币状态，很难去判断货币的需求情况。货币状态类似于水的三种形态，比如，在经济较冷时，货币状态立刻发生变化，原有的流动性或突然消失。经济很热的情况下，没“放水”，货币也会增多。

　　刘尚希表示，在不同条件下，货币总量也不一样，所以要根据实体经济的变化来调节货币的“水龙头”。比如，实体经济就跟路一样，会不断发展变化，在开车的过程中要打方向盘，要么往左要么往右。货币状态由实体经济决定，要根据实体经济决定水龙头是拧大还是拧小，不能说拧大一点就是大水漫灌，这不是从实际情况出发来操作货币政策。

　　也有专家表示，目前从各方面看，金融市场在适度且平稳运行。连平认为，稳健的货币政策在不同阶段根据不同要求是有一些倾向性的。比如，太冷时加温，太热时浇水。也就是说，有时稳健的货币政策向松的方向调整，有时是在向紧的方向调整。

　　连平强调，在必要时，做一些适当、适度、合理的“放松”完全正确，无可非议。因此在政策的表述上应该更为明确，必要时应该增加流动性的投放。流动性投放有时是在原有基础上有明显增长，也可以是在原有水平上做一些适当的结构性调整，不带来总量的明显变化。这些在政策的描述中都应更为清楚。货币政策不是简单的对目前状态做出评价，而是要能够对展望未来，对政策有一个趋势性描述，使市场能够对未来看得更加清晰。

　　另外，刘尚希强调，货币政策和信贷政策不同，想不想贷由实体经济企业决定，敢不敢贷则是由金融机构决定。如果监管考核规定贷给民营企业出现问题要终身问责，在这种考核机制下“水”肯定会流往国企。

　　财政、货币政策配合需取决于实体经济

　　无论是疏通货币政策传导机制还是服务实体经济，都需要发挥“几家抬”的政策合力。

　　曹远征表示，从目前中国经济看，除货币政策外，还需财政体制改革。从企业角度看，目前渴求资金的企业大多债务杠杆有问题，经营效益好的企业不需要资金。从长期来看，如果企业杠杆稳住，贷款需求并不强烈，货币政策松动的环境是有限的，财政安排非常重要。

　　“货币政策既是流动性的补充工具，同时又是总量的调控工具。因此，需要央行从大的格局考虑，财政政策与货币政策怎么配合才能稳住大局。”曹远征称。

　　刘尚希表示，不能单就财政政策和货币政策两者抽象地去谈怎么配合，配合要看实体经济的需要。财政货币政策的配合并非两者取得的协调，关键是取决于对实体经济怎么判断。

　　此外，刘尚希认为，不仅货币政策和财政政策要配合，信贷政策和监管政策、金融稳定政策和财政政策也要配合。

　　常健表示，货币政策的作用就是支持经济稳增长和降低社会融资成本，在一定程度上起到稳定需求和减轻企业负担。货币政策传导机制的改善已经从1月信贷数据中有所体现。

　　杨涛建议，货币政策不能够单兵突进，也需要考虑有进有退，涉及到货币监管、财税政策的协调很难，未来能否利用新技术，比如金融科技、监管沙箱的一些机制化设计进行突破，尝试一些制度规则。

　　票据套利值得关注

　　央行数据显示，2019年1月，银行承兑汇票承兑余额10.48万亿元，同比增速23.24%；票据融资余额6.3万亿元，同比增速60.6%，占各项贷款比重4.51%，同比上升1.32个百分点。

　　“对于有可能造成的套利和资金空转行为，央行一直在关注和研究。”孙国峰表示，1月中下旬央行召开金融机构座谈会了解票据贴现的套利问题。

　　票据套利的现象多年来一直存在，各种利率变动过程中，会出现一些所谓套利的时间窗口，尤其是个别银行因为自身管理原因，为追求规模或是达到一些指标要求，可能会提高结构性存款的利率，一些企业因此套利。但目前结构性存款利率已向合理水平回归，不再存在大规模的套利空间。

　　鲁政委认为，只有通过推进利率市场化才能消除更多的套利机会。

　　孙国峰表示，还是要警惕票据增长可能存在的套利行为，对过快增长中可能造成的风险，必要时要采取措施。下一阶段要实施稳健的货币政策，用好创新结构性货币政策工具，引导金融机构贷款投向实体经济和中小微企业，同时也推进利率市场化改革，疏通各种利率之间的传导，从改革和制度建设的角度压缩套利空间。

　　值得注意的是，孙国峰强调，票据融资支持了实体经济，因为票据是中小企业重要融资渠道，具有期限短、便利性高、流动性好的特点，在解决账款拖欠方面也有一些优势，中小微企业在票据融资中的占比超过60%，签发承兑汇票中的中小微企业占62%。

　　邢自强称，1月份票据融资上升符合历史上贷款回升的规律，初期企业和银行信心比较差，对中长期进行投资增加资本开支信心不足，中半段后，随着政府公共部门的一些投资和逆周期的操作手段发挥作用，就会“上游有水下游回暖”，下游感受到这种传导后，才有信心恢复。剔除票据后，广义社融目前已开始温和反弹，这也是最近一年半来首次出现。从这个角度讲，钱并没有在空转，实体经济也有所复苏。

　　孙国峰表示，从历史经验来看，信贷恢复过程往往是票据和短期贷款先增长，然后中长期贷款再增长，因为银行中长期贷款项目立项、批复、投资需要一个过程，也比较谨慎，且需要一些抵押品。但票据比较快，所以票据融资先恢复可谓是“春江水暖鸭先知”，之后中长期贷款再跟进。

　　2012年以来首次实现降杠杆

　　“稳健的货币政策没有变，统计数据不能看一个月，要从两个月甚至一个季度去看。”阮健弘表示，理解1月数据还要看一些比较关键的背景数据，当前宏观杠杆率比较稳定，2018年去杠杆成效比较明显。初步测算，2018年我国杠杆率比2017年下降1.5个百分点，2012年到2017年，我国杠杆率的年平均涨幅是11.8个百分点，应该说2018年是2012年以来首次实现了降杠杆。

　　从结构上来看，阮健弘表示，我国杠杆结构也优化了。与2017年相比，住户部门的杠杆率上升了3.8个百分点，但增幅比上一年同期收窄了0.6个百分点。政府部门的杠杆率上升了0.5个百分点，增幅比2012年到2017年的平均增幅低0.3个百分点。企业部门的杠杆率下降了5.8个百分点，相比2012年到2017年的平均增幅也是首次下降，2012年到2017年的平均增幅是7.3个百分点。

　　总体来看，阮健弘表示，杠杆率下降原因有三方面。一是供给侧结构性改革取得明显成效，实体经济稳中向好；二是稳健货币政策和强监管的政策效果显现，表外融资占比得到明显控制，表内融资增速有所提高，宏观杠杆得到较好监管；三是地方政府担保行为进一步规范。

　　邢自强表示，今年在逆周期操作维持经济和就业稳定的前提下，宏观杠杆率平稳甚至有所上升是正常的，但要加的是结构上、质量上相对较好和合规的一些杠杆。