利率走廊整体下移 央行仍有可能下调逆回购利率

　　央行5月10日发布的《2020年第一季度中国货币政策执行报告》称，一季度对地方法人金融机构按需足额提供短期流动性支持，发挥常备借贷便利(Standing Lending Facility，SLF)利率作为利率走廊上限的作用，促进货币市场平稳运行。4月10日，下调各期限SLF利率30个基点，下调后隔夜、7天、1个月常备借贷便利利率分别为3.05%、3.2%、3.55%。

　　这是央行再度通过货币政策执行报告披露SLF变化情况。在SLF利率调整之前，超额存款准备金利率已由0.72%下调至0.35%。SLF作为利率走廊上限，超储利率则作为利率走廊下限，二者同月调整引起市场对利率走廊的关注。

　　记者采访了解到，SLF利率下调是“跟随式”降息，其降幅与逆回购操作利率下调幅度一致。SLF利率下调后，利率走廊整体下移，宽度收窄至285BP，有助于降低市场资金波动率。

　　中国人民银行办公厅课题研究小组4月发表的《如何建设现代中央银行制度》一文称，与完善常备借贷便利(SLF)利率定价相结合，打造以基准政策利率为中枢、宽度合理的利率走廊机制。

　　华创证券首席固收分析师周冠南称，利率走廊整体向下平移，体现引导资金中枢下行的政策思路。短期而言，超储利率的下行起到打开资金利率波动下限的作用，当前资金利率在下限之上运行；SLF操作利率下调更多是被动式调整，增量政策效果或相对较小。

　　“跟随式降息”

　　央行于2013年初创设了SLF。其操作对象主要为地方法人金融机构，期限为1-3个月。2015年11月，央行大幅调降SLF 操作利率。在这次调降中，央行明确表示“为加快建设适应市场需求的利率形成和调控机制，探索常备借贷便利利率发挥利率走廊上限的作用”。自此，SLF利率作为走廊上限的职能正式确立。

　　今年5月6日，央行公告称，为满足金融机构临时性流动性需求，2020年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共272亿元，均为1个月期。“常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行，期末常备借贷便利余额为272亿元。”央行称。

　　央行最新货币政策则披露，4月10日，下调各期限SLF利率30个基点。中信证券首席固收分析师明明表示，此次SLF利率下调幅度和7天逆回购利率下调幅度一样，相当于SLF跟随其他政策利率降息。

　　“SLF也是重要的政策利率，和逆回购、MLF甚至超额存款准备金利率一起构成了央行的政策利率体系。今年以来，其他几项政策利率都已经调降，SLF利率调降也在预期之中。”沪上某国有大行债券交易员称。

　　数据显示，7天逆回购利率经2月3日、3月30日两次下调30BP后，最新利率为2.2%。今年一季度1年期MLF利率也下降30BP至2.95%。此外，在SLF利率调整前的4月7日，央行时隔12年将超额存款准备金利率由0.72%下调至0.35%，下调了37BP。

　　华泰证券首席固收分析师张继强表示，当前受疫情冲击，央行货币政策降成本的压力较大，因此央行对利率波动的厌恶程度较高，利率走廊宽度应当调窄。此外，由于当前流动性较为充裕，商业银行的流动性需求弹性减小，最优利率走廊的宽度也应该调窄。综合来看，超储利率下调之后，SLF利率理应下调。

　　在中国的实践中，利率走廊的上限是常备借贷便利(SLF)利率，下限是超额存款准备金利率，市场利率围绕存款类金融机构质押式回购加权利率(如DR007)上下波动。SLF利率与超额存款准备金利率之差被称为利率走廊的宽度。

　　如以7天SLF利率作为利率走廊的上限，本次调整之后利率走廊的宽度为285BP，在此之前的4月7日至4月9日为315BP。换言之，如果4月未调整SLF利率，利率走廊宽度将维持在315BP，这一宽度为历史最高。

　　资金利率中枢下行

　　通过构建利率走廊，央行可以把同业拆借利率等短期市场利率限定于走廊范围内。当同业市场流动性充裕、资金利率低于利率走廊下限时，商业银行选择将盈余资金存入央行，使得资金利率逐步回升至利率走廊下限之上；反之，当资金利率高于利率走廊上限时，商业银行选择从央行借入资金，使得资金利率逐步下降。此次利率走廊宽度收窄后，意味着银行间市场资金的波动将有所下降。

　　但这并不意味着市场利率不会突破上限。比如在2016-2017年货币政策紧缩时，部分银行的拆借成本明显高于利率走廊上限。其原因在于，银行担心申请SLF之后会被央行“特殊关注”，央行可能对其流动性管理作出负面评价。

　　在4月利率走廊上下限下调后，利率走廊整体向下平移，资金利率下行。央行数据显示，4月份同业拆借加权平均利率为1.11%，分别比上月和上年同期低0.29个和1.32个百分点；质押式回购加权平均利率为1.11%，分别比上月和上年同期低0.33个和1.35个百分点。

　　明明表示：“长期来看，SLF利率下调对于稳定资金波动是有帮助的，但是现在货币市场利率远低于上限，且SLF月度操作规模也不大，因此SLF利率下调对市场利率走势影响不大。”

　　数据显示，5月11日DR007在1.27%左右徘徊。该利率不仅远低于7天SLF利率，也低于7天逆回购利率(2.2%)。实际上，近期由于货币市场流动性十分宽松，DR007已连续多日低于政策利率。

　　前述国有大行债券交易员称，5月缴税时点尚未到来，短期流动性仍将维持宽松的态势。在5月利率债供给压力不减及“两会”即将召开背景下，市场对央行进一步宽松的政策预期不减。

　　张继强认为，目前7天逆回购政策利率与利率走廊上限(7天SLF利率)和下限之间的利差分别达到100BP、185BP，利率走廊继续呈现明显的非对称性。“考虑到当前货币市场利率中枢已经远远低于政策利率，政策利率与利率走廊下限的利差也达到近几年最大，因此从利率走廊的角度来看，央行也有下调逆回购政策利率的可能。”