人民币国际化和上海国际金融中心建设的未来

　　为什么我们选择上海建设国际金融中心，首先基于上海一直是中国的金融中心，也曾经是整个远东的金融中心，没有历史积累是很难搭建国际金融中心。中国从新加坡进口原木，其实新加坡一片森林都没有，但标的原产地是新加坡。但是印度尼西亚的原木通过新加坡进行结算的，新加坡是国际金融中心，所以原产国变成新加坡了。市场承认的国际金融中心必须有历史积累、有业绩，这是内生性、外部性的结合。

　　上海建设国际金融中心关键在于离岸市场建设

　　国际金融中心又以什么作为标志呢？最为重要的是产品制定标准、价格的制定标准。具体到上海国际金融中心，关键是中国人民币的产品，金融产品是不是中国制定价格？首先就是人民币指数，是否中国自己制定的。所有金融产品中，就国内来说，上海拥有最完善的金融要素市场，各种人民币产品都从上海发出。都看上证指数，上海银行间同业拆借利率，这是作为上海国际金融中心标志性产品。上证指数、人民币指数、上海银行间同业拆借利率、债券市场，这些都是人民币产品标准，这些标准也是我们还要继续巩固和光扬的产品。

　　上海国际金融中心有美元产品，也有日元产品，但是做人民币产品才是上海金融的本职工作。上海要集中精力把人民币产品做好，包括人民币跨境业务，跨境业务做好了之后，才能进一步做离岸业务。离岸产品是竞争最激烈的地方，离岸的标志不仅包含可以做各种货币，因为离岸包含了各种货币产品，并且是以国际标准展开竞争的。上海要朝着国际产品的标准，将人民币衍生品做到与美元衍生品、日元衍生品同样标准。

　　所以上海首先从人民币国际化账户开始做起，而进博会则是推动人民币国际化账户的契机。商品在中国销售，当地货币计价是国际惯例，并且按照国际规则“依地定价”。利用中国这个大市场实现人民币定价，有了定价以后才能做指标，才能做人民币产品。通过进博会，东南亚这些国家——泰国、越南、马来西亚向中国出口产品，中国按照依产地计价用人民币支付，这些国家必须在中国开账户。开账户以后，他们之间在债权债务可以拿他们账户上的人民币进行抵充，中国银行业可以充分利用账户上的人民币进行投资，如此真正做到了外国人的人民币所有权、中国人的使用权，这是具体落实人民币国际化。以中国市场的规模来吸引外国非居民在中国开账户，达到非居民人民币所有权、中国金融企业的人民币使用权，这就是无形当中转变了中国过去利用外资的模式，这个过程中其实就是把人民币也当做外资在用了。

　　值得注意的是最近进博会推出了离岸转手买卖，这其实是上海要发展离岸结算中心的信号。目前马来西亚想出口到中国，必须通过新加坡，因为马来西亚本土的金融机构效率太低。而上海要成为离岸结算中心，其中的关键就是资金结算效率问题。目前中国各种资金流转，各种各样的金融要素市场，已经给各种金融交易做好准备，并且人民币支付体系现在已经达到这个要求了。

　　人民币国际化从制定标准来说有三种。第一种，生产者货币定价PCP，中国的企业到海外去，尤其像华为这些有定价权的企业，尽量用人民币计价。第二种，上海已经开始争取大宗商品定价，诸如，上海黄金市场、上海原油期货市场都用人民币计价。因为这两类商品中国有相对垄断权，中国是全球最大的黄金生产国；也是第一大石油消费国，对产品需求有相对垄断权，人民币计价必须与产品供、需绑在一起，才有真正的定价权。第三种，当地货币计价，也就是要求卖方在中国开立人民币账户。中国市场这么大，用人民币计价，这就是靠规模取胜。

　　目前的主要问题在于，人民币的期货产品还没有上海定价。上海的中国外汇交易中心、人民币期货国际定价权还没有实现。外汇市场有四大类衍生品，期货，到目前没推出，这相当于我们把“批发”价格没推出。人民币期货价格是最标准化的外汇市场，这是今后要努力的，上海需要尽早推出人民币的期货价格、期货产品。

　　目前上海已经提出建设“离岸”金融中心了，就应该朝着这个方向去思考问题，从跨境转为离岸。

　　纵观全球，目前离岸金融中心其实很有限，离岸金融中心都是岛屿、海峡、沿岸地区，上海是沿岸地区，所以照理应该是可以有所作为的。总结而言，离岸金融中心有三大特点：1。无利率上下限限制(利率自由化)；2。金融机构没有存款准备金；3。免税(个人所得税的避税天堂)。第一和第三条，我们当前的政策空间不大，目前唯一有政策空间的是第二条。存贷款利率怎么样进一步压缩，朝着离岸市场去发展。企业借钱要依赖于离岸市场，存款也要依赖于离岸市场。比如新西兰允许企业在做金融机构的业务，但不按照金融机构的监管模式去监管，用通俗话来说就是允许在离岸市场上做“影子银行”的业务，某种程度上提供了一种选择。

　　国际金融中心必须要吸引足够多的国际企业，企业最希望的是什么？减少企业负担和成本，这个成本也包括降低企业应对监管的成本。要降低企业应对“监管成本”，这是离岸金融市场建设的重要一环。上海一直在提出放得最开、管得最细、服务得最精准，一切从账户上进行挖潜，目前已经实现功能性监管和行为监管分开。更为需要强调的是专业化，让专业的机构做专业的事，这样才能有效降低成本。

　　人民币国际化怎么样扬长避短？

　　目前人民币资本项下还没有达到“充分”可自由兑换，其实是符合中国国情需要的。当前境内外房地产差价太大，北上广房价远远超过其他国际金融中心的房价。如果允许资本自由流动，这会给国家经济安全带来极大的危害。更重要是融资成本问题，美元融资成本低，国际货币融资成本一直很低，美元利率不到2%，企业要借钱从利润最大化角度考虑他们肯定借美元。一般利率下降的时候，货币要跌，但美元恰恰相反，降息反而美元升。结果美国降息的时候，企业直接从境外借美元，这样成本低；美元一升，美国资产在不断增值，所以美国又成为主要投资方向。这种情况下怎么降低企业融人民币的成本，其实是很艰巨的任务。美联储降息的情况，企业多融本币很难，但向海外融资就是变相的中国对外负债，企业海外融资也是中国对外担保，结果就是中国对外债务负担增加。

　　我们应该借鉴日元国际化的经验教训。广场协议之后，日本开始推动日元国际化，日本企业都到海外去，结果导致日本国内产业发展迟滞。本来东京也建立日元离岸市场，但最后结果变成美元国际化市场。日本推动日元国际化的时候，宫泽喜一担任首相，他的方式是给东南亚日元无息贷款。东南亚运用了日元无息贷款，但产品最后销售地在美国，不在日本。所以东南亚拿到日本的无息贷款之后，最后又抛掉日元持有美元。同时，日元国际化的时间窗口很成问题。当时日本境内外资产价格悬殊，企业肯定到海外去投资。所以东京离岸市场开始占主导地位的是日元，日元一度占交易的70%，目前为止几乎为零，离岸市场所有金融产品都是美元。日元国际化最大好处是日元变成避险货币，每到金融危机、自然灾害时候日元是升值的。避险货币好处是遇到金融危机时，市场积极买入该国货币。但之所以大家会买入这类货币是因为这些国家的利率一直上不去，所以避险货币的利率一直很低，低利率变成零利率或者负利率。所以我们看到日本的利率一直非常低，零利率趋势几乎不能改变。

　　那么人民币国际化的路径应该怎么展开呢？通过我们对人民币国际化展开的持续问卷调查追踪，发现意见主要集中在三方面：1。相关衍生品品类无法匹配导致难以实现风险对冲，这就是已故的麦金农教授讲新兴市场国家货币在海外没有对冲机制；2。中国外汇管理政策不确定性较高；3。人民币比值波动较大，但对于跨境账户上的手续费已经不是最主要的成本，以及产品创新不足，限制较多等等这些都是老生常谈的问题。但超过半数受访者对自贸区账户还是肯定的，而且超半数的受访者认为自由贸易账户(FT账户)最具潜力，这也从侧面反映出FT账户设计的合理性及可塑性强。如果中国继续对外开放，人民币国际化的空间还在于自贸区账户。

　　企业认为目前制约自贸区账户关键是资金如何便利性出境，还有缺乏税收政策优惠激励，开户流程繁琐等问题。我们的调查还发现，当前人民币外部接受率较低也是制约人民币国际化的重要因素，但目前并无切实有效的措施改善人民币海外接受度。

　　所以总体而言，人民币国际化条件并不充分，目前时间窗口也不好，需要先避短。中国的市场规模足够大，不是日本可以比较的，可以给中国有更大的空间。而且我们可以借助新科技技术建立人民币国际支付的优势，但是所有这些优势都还需要实践。上海要做国际金融中心，目前关键核心问题要给企业更多降低成本的空间，这是目前需要集中精力去改进的。