美联储：给个支点 我来撬动整个债市

　　美东时间2020年6月10日，美联储保持鸽派，承诺将把资产购买速度至少维持在当前水平，散点图显示近零利率会维持到2022年底。

　　同时也提及零利率下限下货币政策工具箱的问题。一方面前瞻指引和资产购买已成为标配，另一方面也对纳入其他有效的货币政策工具持开放态度，尤其是收益率曲线控制。

　　通俗来讲，央行作为一个有钱的市场参与者进场，并集中购买高质量的投资级债券，抬高了这些债券的价格，压低了它们的利差，也使投资级债券的供给变得紧张。对于广大投资者来说，“好货”的稀缺性变得越来越高，收益率变得越来越低，他们便不得不转向那些供给更多、收益率更高但是风险也更高的债券。

　　在这种投资组合的“再平衡”的机制下，原先簇拥在高质量的安全资产的投资者被央行购买行为“挤”了出去。即便央妈们只救助了一部分，但是市场机制的作用会使整个债券市场——不仅是央妈直接买的投资级债券、连带着“没瞧上”的高收益债——都价格上涨，收益率下行。

　　这样一来，从发行人的角度来说，发债的成本得到了降低，融资条件得到了有效的改善。这不免令人佩服货币政策制定者的绝妙构思，央妈只需要一个支点，便可以通过一定的杠杆效应支撑债券市场上所有借款人的融资条件。

　　理论如此，实际情况如何？至今为止，欧央行对于企业部门的资产购买政策影响做了很多实证分析，研究表明，这一货币政策实施以来，确实降低了许多企业的借贷成本，甚至包括那些债券不符合欧洲央行直接购买条件的企业。

　　详细来说，可以从CSPP计划公布到实施、实施之后最初的6个月、实施后的6~12个月3个阶段来分析。 实证分析表明，公告后的信号传递效应很大是指合资格购买对象的利差和无法被欧央行直接购买的对象的利差的差额。

　　除价格动态外，两个市场领域发行的债券数量随时间的变化表明，投资组合的再平衡机制正在发挥作用。首先，2016年下半年，合格市场部分的债券数量和发行总量均大幅增加。其次，2017年上半年，不合格市场部分的债券数量也有类似的增长。前者的增长完全由欧洲央行的额外需求驱动，而后者的增长则完全由市场驱动。

　　欧元区一级市场的债券发行量(单位：十亿欧元)

资料来源：Dealogic DCM Analytics

　　注释：灰色-非银行部门(左轴)，红色-银行部门(左轴)，黑线-总计(右轴)

　　不仅如此，CSPP还进一步宽松了银行渠道的融资环境。 由于平常银行们青睐的高质量贷款人都被债券市场便宜的资金所吸引，银行部分的放贷空间得以释放，从而有资金可以贷给那些不合资格的债券发行人们。于是因为银行增加了贷款供应，那些无法接触到债券发行市场的公司可能间接受益于CSPP。这一点可以从银行向中小企业的贷款意愿变化中看出来。

　　银行向欧元区和部分欧元区国家的中小企业提供信贷的意愿变化

资料来源：ECB

　　确实，在第一阶段，CSPP只会对直接针对的债券产生影响——立即改善了合资格企业的融资条件，并逐渐挤出该领域的其他投资者。而在再平衡机制运作的结果下，欧元区企业的融资环境得到了更深远的改善。

　　当然，这背后也有一些潜在的风险，将市场投资者从高质量领域“挤”到高风险领域的过程，可能会抬高市场的风险偏好(risk appetite)，使其更为激进。不过欧央行的实证研究也表明，投资者是否愿意承担更多的风险，取决于当前环境下的风险承受水平是过低还是过高。也就是说，如果当下经济脆弱，风险偏高，那么更为激进的Risk-on就不是一个很好的选择，相应地再平衡机制发挥的效力就越有限。因此，欧元区经济基本面越坚挺的国家，投资组合再平衡机制的实施效果越好；而基本面越脆弱的国家，当地投资者就越不愿意接纳更高风险的资产，信用条件仍旧偏紧。

　　这一点也恰恰说明了，央行的政策并不会扭曲信用市场的风险定价机制，只是适当提供一些“润滑油”，来让市场按照其本身的机制正常运转。

　　如今的美联储是何境况？

　　结合欧央行的成功经验，再来分析如今美联储的企业融资信贷计划(CCF)，会发现自2020年3月23日美联储公布CCF以来，美国信用债市场的利差走向同当年欧元区企业信贷市场的利差走向尤为相似。

　　首先是投资组合再平衡机制的作用下，美联储小占比的信用债券市场支持规模仍旧有效。

　　和欧央行的仅限于购买投资级债券不同，美联储也囊括了高收益债券中质量较高的一部分，因此高收益部门的利差缩窄速度要比欧元区当年的情况快得多。自从5月12日美联储开始购买债券ETF以来，即使美联储的高收益债券ETF的购买量远远小于投资级债券ETF，投资级部门和高收益部门之前的利差差距也在逐渐缩小，这背后是投资组合再平衡机制的功劳。

　　美国信用债市场利差(%)

注释：蓝色-美国总体信用债(右轴)，橙色-美国投资级信用债(右轴)，灰色-美国高收益级信用债(左轴)

资料来源：Bloomberg，云锋金融整理

　　美国企业债券发行量(单位：十亿美元)

资料来源：SIFMA，云锋金融整理

　　再者，对比欧央行市场规模1%不到的政策购买比例和成功的政策效果，就算美联储最后购买的债券量远远小于7,500亿美元的上限，企业融资环境或许仍会得以改善，市场崩塌的可能性也不是很大。

　　结语

　　虽然我们无需忧虑市场崩塌和政策效果，但这是否意味着我们可以保持乐观？

　　当然不可以。

　　我们需要明确的一点是，纵使美联储比欧央行更加激进地涉足高收益债券市场，这也并不意味着美联储是在为市场兜底。

　　因为美联储从来不会为风险最高的那部分资产买单。那些基本面良好，但是受制于短暂的市场功能扭曲和突发的风险冲击而被错误定价的高质量资产们，在美联储的购买下得以合理定价；而那些信用风险较高的债券，投资组合再平衡机制将它们留给资本市场本身去消化，该如何还是如何，央妈也不会过分干预。

　　就好像欧央行的CSPP政策效果取决于不同欧元区国家的基本面强弱，越脆弱的国家，投资者的风险偏好并不会提高，企业债券购买政策的溢出效应(Spillover)也越差。放到美国一样，越缺乏基本面支撑的领域，也照样难以被市场接纳。信贷市场的基本面风险并没有通过政策支持减缓或者消除。

　　所以，美联储的债券购买从来不是为了兜底，只是为了让市场能够正常运行下去。