复盘美联储救市失效 12万亿美元缺口之忧

　　美联储3月15日举措，也与当天举行的G7会议存在密切关系。

　　“美联储这回栽了一个大跟头。”一位华尔街对冲基金经理刘锐(化名)向记者感慨说。

　　尽管3月以来美联储大幅降息150个基点与注入逾1.5万亿美元流动性，过去12天美股依然经历了4次大跌熔断，累计跌幅近30%。

　　“华尔街对此相当疑惑，美联储如此大手笔的救市举措，为何收不到任何效果。”他告诉记者。目前华尔街多数投资机构的普遍观点是，美联储简单地“照搬”2008年次贷危机爆发期间的救市措施，以为大幅降息与启动QE就能恢复金融市场流动性与投资信心，但事实上，这次新冠肺炎疫情全球持续扩散给金融市场造成的风险，与2008年次贷危机有着很大不同。

　　相比2008年次贷危机是银行金融系统内部出现巨额坏账与流动性紧缺，此次疫情扩散直接冲击全球实体经济面临大停摆，导致企业“缺钱”状况丝毫不亚于金融市场，资本市场出现奇特现象，即美联储释放的巨额流动性被企业“取走”，金融市场流动性依然匮乏，触发美股持续剧烈动荡下跌。

　　Bluebay Asset Management策略分析师Timothy Ash向记者坦言，这令近日美元指数俨然成为衡量金融市场美元流动性紧缺程度与恐慌情绪高低的新风向标——随着20日凌晨美元指数一举突破2017年4月以来最高点103.1，金融机构骤然感到美元荒日益严峻，只能纷纷减仓美股、原油、铜、黄金等各类资产避险。

　　“如今，美联储已陷入两难。”他指出，若继续降息——将基准利率变成负值，势必激发金融市场各类资产估值新一轮剧烈调整，容易加剧金融危机的爆发概率，反之，暂缓降息步伐，又会将自己逼入“救市不力”的舆论漩涡，承担巨大的金融市场崩盘压力。

　　“被绑架”的降息

　　多位华尔街对冲基金经理向记者直言，至今不少投资机构对美联储3月15日突然降息100个基点+启动7000亿美元QE计划举措相当不解。

　　“除了一次性打完大部分救市弹药，美联储此举太屈服市场与政府压力了。”刘锐向记者直言。从3月初降息50个基点未能有效挽救美股下跌颓势起，金融市场一直在呼吁美联储需尽快降息100个基点“救市”。

　　芝加哥交易所(CME)美联储观察工具显示，在9日美股大跌出现熔断后，当天金融市场押注美联储3月份降息100个基点，至0-0.25%的几率高达66.8%，较前一个交易日跳涨逾25个百分点。

　　与此同时，美国总统特朗普一再抨击美联储降息动作过于缓慢且力度不够。

　　“这令美联储货币政策决策骤然被市场因素绑架。”他认为。若美联储没有按市场预期大幅降息100个基点，有可能会引发金融市场各类资产估值出现剧烈波动，由此触发美股更大幅度的震荡下跌，于是政府与金融机构会将美股大跌责任归咎于美联储的“任性”。

　　记者多方了解到，美联储3月15日举措，也与当天举行的G7会议存在密切关系。市场传闻G7央行相关高层均认为疫情扩散正令全球经济面临不小的衰退风险，因此必须合力采取超市场预期的货币宽松政策提振金融市场信心与刺激经济增长。

　　然而，美联储的“善举”并没有得到金融市场的积极响应：美股依然大跌触发熔断，并开启跌跌不休的征途。

　　“这也是美联储意想不到的。”刘锐指出。这背后，是美联储可能忽视了四大重要因素。

　　首先，众多华尔街机构一面呼吁大幅降息100个基点，一面未能对美联储此举所造成的各类资产估值调整做好充足准备，因此当美联储“大放水”之时，他们突然意识到经济衰退风险的严重性，却不知道如何调整投资模型给予各类资产精准估值，只能纷纷抛售资产避险，造成巨大的“羊群效应”。

　　其次，在美联储大幅降息100个基点并启动QE计划后，越来越多华尔街投资机构突然意识到美联储一下子将“救市弹药”几乎全打完了，转而触发市场恐慌情绪骤然升温。

　　第三，随着疫情持续扩散导致越来越多国家采取“封城”措施，投资机构骤然发现降息不足以拯救疫情所造成的全球经济冲击，转而大幅削减降息100个基点带来的市场提振效应。

　　第四，沙特突然打响原油价格战所造成的油价大跌，令众多投资机构与原油相关的投资组合估值随之大幅调整，由此造成与原油相关的大量股票、债券与金融衍生品被抛售，金融市场抛售压力骤升。

　　桥水不算最惨的

　　“事实上，我们的投资模型从未经历这种局面——在疫情扩散导致各国经济活动大面积停滞+全球油价意外大跌的双重冲击下，美股跌幅多少才算进入合理估值区间，美国上市公司盈利衰减幅度会有多大，资本撤离会造成多大程度的美股抛售羊群效应，我们真的一头雾水。”一位华尔街大型股票多空型对冲基金经理向记者透露。这造成他们投资策略骤然180度大转变——在美联储大幅降息100个基点并启动QE的两天内，他们的美股持仓头寸骤降15个百分点，且美股多空比例从原先的5:5转变成3:7。

　　与此同时，不少对冲基金在美股空头头寸触及基金规定上限后，转而大举买入芝加哥期权交易所(CBOE)恐慌指数VIX看涨期权，对冲持仓风险。

　　这种集体性抛售的直接结果，就是美股持续大幅下跌多次逼近熔断，引发越来越多投资机构手里的高杠杆投资组合亏损幅度越来越大，一面急需四处筹资填补交易保证金缺口避免被强制平仓，一面慌不择路地抛售手里所有的高流动性资产(比如美债、黄金ETF)套现资金。

　　彭博数据显示，3月13-17日期间，约1500亿美元10年期美国国债期货头寸被抛售，令未平仓合约创下2018年以来最低点。

　　“事实上，桥水基金的全天候策略基金和纯阿尔法策略基金3月以来跌幅近10%-20%，在华尔街并不算最惨的，3月中旬以来不少重仓科技股的基金净值直线回落逾35%，触及清盘警戒线。”上述股票多空型对冲基金经理告诉记者。桥水基金之所以净值大跌，主要原因是黄金多头与美债多头投资组合因美债黄金被抛售遭遇巨亏，此外3月美联储累计大幅降息150个基点，令其高杠杆的利率衍生品(押注美联储今年不会大幅降息)遭遇巨额损失。

　　在他看来，桥水基金深陷净值大幅回调困局背后，凸显当前整个华尔街正陷入巨大的流动性紧张旋涡。因为众多对冲基金由于无法从回购市场借入足够资金填补交易保证金缺口，只能大幅抛售黄金美债等波动性相对独立的资产筹资。

　　“于是，金融市场惊讶发现，美联储举措非但没能达到任何正效果，反而起到了反作用。”对冲基金PGIM固定收益部门负责人Nathan Sheets分析说。由于美联储启动7000亿美元QE计划令美债价格趋于上涨，因此在缺钱情况下，越来越多对冲基金优先考虑逢高抛售美债头寸筹资，导致流动性最好且避险属性最强的10年期美债收益率一度从历史低点约0.4%反弹至1%上方。

　　上述异常现象反而令其他投资机构注意到当前美国金融市场资金匮乏的严重程度，转而加快抛售(沽空)美股的步伐，引发墙倒众人推的极端恐慌局面。

　　3月17日，随着10年期美债被大举抛售，美国长短期国债利差一度达到峰值。其中，2年与10年期美债息差报收57.388个基点，创下2018年3月以来最高值，3个月与10年期美债息差也报收89.693个基点，达到近年以来最大值。

　　“在美元指数飙涨前，众多华尔街投资机构先将长短期国债利差扩大幅度，视为评估金融市场资金流动性紧张程度的重要标杆。因此长短期国债利差持续扩大，只会触发他们更大规模的美股抛售，大幅抵消美联储降息+QE举措所带来的利好效应。”Nathan Sheets强调说。

　　流动性“大考”

　　“除了美债被大举抛售导致收益率异常回升，过去两周黄金价格也从3月上旬的年内高点1704美元/盎司骤跌至1477美元/盎司，足以显示金融机构资金匮乏程度，只能不惜代价抛售黄金筹资填补交易保证金缺口。”刘锐指出。黄金骤跌的后果，与美债被大举抛售无异。

　　美联储似乎已注意到这些金融市场异象。在3月15日大幅降息+启动QE前，美联储紧急启动1.5万亿美元回购操作，向市场注入流动性。

　　3月17日，纽约联储更是宣布，从17日至20日，每天上午继续进行一次当天结算的隔夜回购操作，累计操作限额5000亿美元，同时将当周每天下午计划进行的隔夜回购操作累计规模提高到5000亿美元。这意味着，美联储当周每日隔夜回购操作累计限额提升至1万亿美元。

　　与此同时，截至4月13日前，纽约联储还将继续每周提供为期三个月的5000亿美元贷款和5000亿美元的一个月贷款，以及450亿美元的14天期限贷款。

　　“美联储的本意，就是通过向市场投放庞大的流动性，令金融市场恢复以往的资金拆借与机构融资功能，缓解资金拆借市场美元头寸紧张所衍生的美股抛售潮。”对冲基金BMO Capital Markets策略分析师Aaron Kohli透露。去年9月美国回购市场利率突然跳涨至10%历史高点引发美股大跌时，美联储也曾通过持续释放资金流动性令美国回购利率大幅回调与资金面趋于宽裕，令美股恢复上涨态势。

　　然而，这次美联储没能“复制”去年9月的成功结局。

　　“在美联储将基准利率降至零附近，加之近期通过回购操作释放逾万亿美元流动性后，回购利率理应略低于超额准备金利率(IOER，0.1%附近)，但在上周多数交易时间，隔夜回购利率依然跳涨至2%以上，凸显美国资金拆借市场美元头寸依然相当紧张。”Aaron Kohli指出。

　　这背后，是大量美联储通过回购操作所释放的万亿美元流动性都被企业“提取”。尽管疫情扩散导致经济活动大面积停滞，但企业仍需要储备足够资金用于员工薪酬发放与债务偿还，因此他们将银行给予的所有授信额度“一次性”全部提取。

　　“这是此次疫情风险与2008年次贷危机的最大不同之处。企业与金融机构都需要囤积大量资金渡过难关。”刘锐分析说，这也导致金融机构感到“美联储发钱尽管多，但他们都拿不到”。

　　上述股票多空型对冲基金经理向记者直言，桥水基金旗下多只基金之所以出现净值大跌约20%，某种程度也是因为他们无法从经纪商借入足够资金填补杠杆投资组合交易保证金缺口，不得不强制平仓部分利率衍生品进行止损。

　　“若按照桥水基金在2008年次贷危机期间逆势盈利的历史业绩，他们要从经纪商借款填补交易保证金缺口绝非难事。这足以凸显当前流动性吃紧的严峻性。”他强调说。

　　美联储显然注意到这个问题。记者注意到，上周以来，美联储一面决定重启2008年次贷危机时期所采用的商业票据融资工具(CPFF)，直接入市购买企业商业票据，从而引导部分资金能流向金融机构资金拆借市场，一面考虑放松全国银行的流动性要求，促使他们向金融市场提供更多信贷资金。此外，美国财政部决定向美联储货币市场流动性工具提供100亿美元的外汇稳定基金信贷保护，进一步增强资本拆借市场资金流动性。

　　“这些补救措施仍远水难解近渴。”Timothy Ash向记者透露。近日美股依然持续大幅下跌，令众多银行与经纪商纷纷收紧美元头寸拆借门槛，导致资金拆借市场美元头寸紧张状况持续升级。

　　“以往美股牛市期间，经纪商给予我们4倍杠杆，如今这个数字被压缩到2.5倍，且经纪商还要求我们需先存入大笔保证金或高流动性抵押物，应对美股继续大跌15%所造成的保证金损耗。”一家华尔街对冲基金经理告诉记者。由于18日美股大跌再度触发熔断，不少经纪商将资金拆借成本较以往抬高逾80个基点，导致他们嫌利息太高，宁愿继续抛售黄金、美债与美股头寸筹资，尽可能填补交易保证金资金缺口。

　　在他看来，整个金融市场正形成“恶性循环”——由于众多金融机构都缺美元头寸填补保证金缺口，于是美元指数骤然被他们视为衡量金融市场美元资金紧缺度的新风向标。随着美元指数持续上涨突破2017年4月以来新高102.2，华尔街大量投资机构纷纷追加美股、原油、铜、黄金等金融品种的减持量，引发更大范畴的金融市场恐慌性抛售。

　　3月19日当天，随着美元指数一举上涨突破近年新高101.7，WTI原油期货与伦敦期铜分别大跌24.4%与8%。

　　“现在最麻烦的，是谁都不知道下一个触发全球美元流动性短缺，加剧金融市场崩盘风险的导火索在哪里。”他直言。

　　全球美元缺口12万亿

　　iMoneyNet最新数据显示，截至3月17日当周，美国货币市场基金资金流入1386.7亿美元，至3.848万亿美元(接近2009年1月13日当周创下的3.849万亿美元的纪录高位)，创下1998年以来最大单周涨幅，凸显大量投资机构正集中投向高安全性的货币基金避险。与此同时，多数货币基金因担心客户赎回压力与资金拆借风险双双骤增，依然不愿向资本拆借市场提供美元头寸。

　　美国银行利率策略负责人Mark Cabana表示，美联储近期重启的商业票据融资工具(CPFF)或许会帮助票据发行人(他们可以绕开交易商，直接找美联储抵押融资)，但对货币市场基金没有直接帮助，因为CPFF难以缓解货币基金管理人对客户挤兑、资金流出的担忧。

　　“毕竟，越来越多货币基金正担心，随着美股与大宗商品跌幅持续扩大，越来越多大型机构LP会选择现金为王，纷纷决定赎回份额套现。” Timothy Ash告诉记者。一旦货币基金市场挤兑愈演愈烈，美联储单方面释放再多美元流动性，也无力阻止金融市场继续崩盘。

　　值得注意的是，19日美联储再放“大招”——即美联储与其他G7国家央行开展合作，接受其他货币作为抵押品以换取美元的掉期交易，即在未来6个月内，允许澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麦、挪威、新西兰等国央行动用总计4500亿美元资金，确保全球依赖美元的金融体系继续运转。

　　“此举的最大好处，就是阻止离岸非美银行持续抛售在岸美元资产，令美元流动性进一步吃紧。”Nathan Sheets分析说。

　　记者注意到，此举似乎起到不错的效果，19日晚美国三大股指一度转跌为涨。“然而，它能否彻底扭转全球金融市场美元流动性紧张局面，仍需观察。”Nathan Sheets表示。

　　据摩根大通估算，自2008年次贷危机爆发以来，随着全球贸易保护主义抬头与长期投资资金缩水，当前全球美元短缺金额较12年前翻了一倍，高达12万亿美元，相当于美国去年GDP的60%。如今新冠肺炎疫情全球扩散导致众多国家经济活动“停摆”，各国金融机构与企业都需要美元头寸应对债务偿还、贸易付款与日常运营等压力，目前美元短缺总额正快速上涨。

　　Nathan Sheets向记者透露，近日美元指数之所以飙涨突破103.1，一个重要原因是金融机构普遍预期在当前美股持续震荡下跌压力下，全球金融机构追缴交易保证金的资金缺口高达12万亿美元，当前美联储所释放的流动性依然“杯水车薪”，除非美股大幅反弹。