美联储的困境：这个市场大到鲍威尔都不敢碰

　　一年前的这个时候，美国联邦基金的目标利率是2.25%，而美联储主席鲍威尔(Jerome Powell)打算将其提高到3%，同时继续缩小资产负债表的规模。但随之而来的信贷市场巨震，不仅挫败了他的目标、催生了“鲍威尔看跌期权”(Powell Pivot/Put)，而且直到现在还继续影响着货币政策。

　　经济学家们一直在争论鲍威尔降息的动机，以及美联储再次扩表以减轻回购市场的压力是否只是另一轮变相的量化宽松，但投资者并不知道答案。对他们来说，任何形式的宽松货币政策都是影响股市和整体经济的唯一因素。

　　此外，货币政策会通过量化宽松而扩大不平等差距，即牺牲其他普通投资者的利益来让风险资产所有者受益，因此它也受到了越来越多的审视。但是T.S。 Lombard首席经济学家Steven Blitz将这一探讨推到更深入的地步。他的最新研究表明，根据美国家庭的净资产计算，经济增长与股市的关系比50多年来任何时候都更加紧密。

　　鲍威尔从去年12月艰难地吸取了收紧货币政策的教训。首先，年末的资金紧张导致流动性减少(就如同今年九月中旬的类似情况)，这对于高收益债券市场至关重要，因为在高收益债券市场中，基金的担保品变得越来越难交易，赎回额也因此增加。这绝非小事，因为根据国际金融协会的数据，非金融企业债务已激增至15.5万亿美元，占GDP的74%。

　　其次，由于有如此多的债务需要偿还，公司现在倾向于在出现问题的苗头时就开始减少股票回购。可以说，当前周期内超过5万亿美元的回购对推高股市有巨大作用。因此，一旦回购减少，股价暴跌20%进入熊市也不足为奇。

　　进入2019年，鲍威尔似乎暗示了他明白自己该做什么。在与前美联储主席伯南克和耶伦的一次活动中，鲍威尔表示，如果经济出现衰退，量化宽松将有可能被重新提上日程，并且不排除扩表的可能性。于是，尽管企业盈余增长停滞不前，但美联储增加流动性的承诺仍推动了标普500指数今年上涨24%。

　　虽然有人认为，美联储自7月以来的三度降息，以及自9月中旬以来的2500亿美元规模的扩表，都是为了平息特朗普对美联储的批评，但事实并非如此。鲍威尔根本别无选择，他只能通过增加流动性来维持信贷市场秩序。

　　鲍威尔唯一能寄予希望的是，当前的注入流动性措施可以减轻公司债券市场开始出现的压力。那些被标普评为“CCC”级且被穆迪评价为“财务安全状况极差”的债券收益率，目前已超过美债10个百分点，这是三年多来的首次。

　　对于政策制定者来说，最成问题的可能是共同基金和交易所交易基金(ETF)。它们在公司债券市场中的份额已从11.9%增长至19.5%，仅ETF就持有超过1万亿美元的固定收益资产，而这也导致一年前，在ETF持有的债券交易量严重减少的情况下，赎回量增加的问题。

　　固定收益市场中散户最显眼的部分，是低门槛企业贷款与私人股本杠杆收购。在当前周期中，低门槛企业贷款已激增突破80%。这种贷款剥夺了对投资者的保护，而且在信贷市场上一次达到顶峰时从未超过30%。今年第三季度，私人股本杠杆收购交易的利润达到了12.9倍，而2007年的峰值只是9.7倍。

　　鲍威尔应当知道，美联储各种形式的流动性工具能起的作用微乎其微。一年前，发生结构性变化的债券市场规模扩大了一倍，再加上空前宽松的贷款标准，这些带来的挑战考验了他的能力。从格林斯潘(Alan Greenspan)开始，他的前任们就认为，泡沫只有在破裂后才能解决。而现在，鲍威尔最大的希望是，在泡沫破灭之前通过注入流动性就能打破这一思维模式，产生完全不同的结果——成功解决掉泡沫。