瑞信：“预测”美联储动向 你需要盯紧这些重要指标

　　在美国经济数据连续多个月滑坡、全球经贸局势紧张之际，市场对美联储7月降息力度争论不休。

　　瑞信发布报告称，想“预测”美联储动向，当前有三个主要因素值得关注——收益率曲线、企业信心及信用利差，可通过多个指标判断这三大要素。

　　针对目前的经济状况，瑞信认为，当前的宏观动能要强于历次美联储降息周期开始时的绝大多数情况，并且最接近于20世纪90年代美联储“保险性”降息时的水平。

　　该机构同时指出，美元走弱将“输出”美国货币政策，美元应会进一步走弱。此外，瑞信还提及，通胀对美联储降息次数不构成限制。

　　1、美联储很有可能在金融状况本已宽松的情况下降息

　　用芝加哥联储、圣路易斯联储指标衡量的金融状况(financial conditions)，当前已处于宽松状态。相比于在金融状况紧缩时才降息，在金融状况宽松时降息可以创造资产泡沫，并让政策发挥作用的可能性更大。此前仅有一次在1995年，美联储在金融状况如此宽松的情况下选择降息(如下图)。

(芝加哥联储金融状况指数，红点已标注美联储首次降息，来源：Credit Suisse)

　　从下图可见，金融状况的放松将反映到股市的表现当中。

(芝加哥联储货币状况同比变化vs标普指数同比表现，来源：Credit Suisse)

　　信用利差(credit spreads)是金融状况的重要组成部分。无一例外的是，在美联储降息之前，信用利差都会急剧扩大。而在降息之后，信用利差的表现则有不同(如下图)。

　　在2007年，信用利差在快速扩大之前，出现了短暂上扬。在2001年，信用利差表现相对稳定，这表明当时股市的问题主要在于估值过高(科技股下跌了近80%)，而非由于潜在经济增速的快速下行。

(美联储首次降息前后12个月，美国高收益债利差的表现，来源：Credit Suisse)

　　值得注意的是，目前，美国企业部门仍处于财务小幅盈余的状态，与历次经济衰退时的状况相反；在历次经济衰退发生之前，美国企业部门往往是处于赤字状态(如下图)。

(美国企业部门净储蓄与净投资额差额，阴影部分已标注美国历次经济衰退，来源：Credit Suisse)

　　2、宏观动能高于历次降息时的水平

　　瑞信研究发现，与美国宏观经济状况最“契合的(coincident)”指标，是瑞信合成的ISM新订单指标(如下图)，该指标由80%非制造业与20%制造业指标组成。

(ISM新订单指数vs美国实际GDP增速，来源：Credit Suisse)

　　而且，历来在美联储首次降息之前，该指标往往会走弱(如下图)。

(ISM综合新订单指数，红点已标注美联储首次降息，来源：Credit Suisse)

　　类似的，当前的就业增长，要强于2001年、2007年时的状况(当时就业增长率已开始大幅下跌，且就业增长率平均每次下降超过1个百分点)；与1995年、1998年时的状况类似。

　　因此，正如下图所示，当前的宏观动能要强于历次美联储降息周期开始时的绝大多数情况，并且最接近于20世纪90年代美联储“保险性”降息时的水平。

(美国就业同比增长率，红点已标注美联储首次降息，来源：Credit Suisse)

　　3、市场利率水平已大幅下跌

　　美国扁平的收益率曲线，已使美国家庭部门实际受益于利率的大幅下跌。美国住房贷款按揭协会(the Mortgage Bankers Association)的数据显示，随着30年期美债收益率已从11月峰值水平下跌约90个基点，30年期的抵押贷款利率已下降了约115个基点(如下图)。

　　同时，这也令实际借款利率也出现了同等程度的下跌，类似于1995年、2001年，在美联储降息之前的状况。而在1998年、2007年，在美联储实际降息之前，市场利率的下跌并不明显。

(美联储首次降息前9个月，30年期有效抵押贷款利率的累计变化，来源：Credit Suisse)

　　随着抵押贷款利率下跌，抵押贷款申请数也出现了合理的上涨，特别是再融资申请(如下图)。

(抵押贷款总申请指数的同比变化，来源：Credit Suisse)

　　根据历来状况，抵押贷款申请数的上升，往往意味着房屋开工数增加(如下图)，而当前似乎还与建筑业活动的显著加速保持一致。

(抵押贷款总申请数vs房屋开工同比变化，来源：Credit Suisse)

　　不过，建筑业活动显著加速的背景是，美国住宅建设占GDP比重仍处于相当低的水平(如下图)，甚至低于20世纪90年代的低谷水平。

(美国NAHB房产市场指数vs美国住宅建设占GDP比重，来源：Credit Suisse)

　　4、信心指数及财富效应表明储蓄率将下降

　　学术研究显示，金融财富每上涨1美元，相应被消费掉的金额大约在6美分。也就是说，若美国股市上涨25%，那么将令美国消费额上升1.5%。而美国消费对GDP的贡献约占70%，因此，若美国股市上涨10%，将带来美国GDP相应0.4%的增长。

　　最终，更高的财富水平将导致投资者的储蓄率下降。根据瑞信的模型显示，美国储蓄率应比当前水平再低200个基点(如下图)；该简单模型是受美国10年期国债收益率及财富占收入比重的驱动。

(美国私人储蓄率vs模型数据，来源：Credit Suisse)

　　下图展示了消费者信心与储蓄率的关系，从图中可得出类似的结论，即当消费者信心上升时，储蓄率趋于下降。

(美国储蓄占个人收入比重vs美国密歇根消费者情绪与预期差值，来源：Credit Suisse)

　　或许，一个非常值得考虑的问题是，美联储降息是否能提振企业信心。因为企业信心当前已降至低位，并且可能领先于资本支出同比指标6个月的时间(如下图)。从下图可见，美国CEO信心指数的下跌，或许意味着，美国资本支出同比水平也将出现下滑。

(美国CEO信心指数vs美国资本支出同比变化，来源：Credit Suisse)

　　下图展示了两个最即时指标，即1)美国小企业资本支出意向和2)费城联储资本支出意向。(如下图)

　　从6月公布的数据看，这两个指标均出现了上涨。其中，对资本支出前景最重要的影响因素，可能是刚于大阪举行的G20峰会结果。当前而言，市场的情绪似乎已有小幅的改善。

(美国小企业资本支出意向，来源：Credit Suisse)

(费城联储资本支出意向，来源：Credit Suisse)

　　5、美元走弱将“输出”美国货币政策，美元应会进一步走弱

　　为了避免本国货币出现破坏性或通缩性的升值，美国以外的其他央行将不得不对美联储年初至今的政策“180度大反转”作出反应，并相应调整本国货币政策。

　　欧洲方面，欧央行的回应是对即将到来的降息或量化宽松的重启，持“漂浮不定(floating)”的态度；

　　日本方面，日央行是目前全球范围内仅剩的唯一一个依然施行净资产购入计划的央行。

• 　　新兴市场：在中国以外的新兴市场中，鉴于基本账户平衡基本处于盈余状态，新兴市场货币的估值仍明显偏低(如下图)。新兴市场货币的估值每偏低10%，将导致通胀水平下降1%，进而令国内利率水平下降，并最终使央行有条件放宽贷款状况(ease lending conditions)。

(新兴市场货币相对美元的估值vs新兴市场出口的市场份额，来源：Credit Suisse)

(新兴市场整体的经常帐、FDI及基础平衡账户占GDP的比重，来源：Credit Suisse)

• 　　欧央行：欧央行重启量化宽松的可能性似乎正在增加。欧央行行长德拉吉此前表示，已为降息做好准备，且市场定价中已反映了对存款利率降息10个基点的预期。欧央行有一个目标，即保持通胀水平接近但不高于2%。当前而言，通胀水平距离该目标值尚且有较大差距，最新公布的欧元区6月核心通胀仅1.1%，且未来5年内的5年隐含通胀率已降至1.3%(如下图)。事实上，欧央行对2021年一季度欧元区的通胀预测值仅1.6%。

(欧元区未来5年内的5年隐含通胀率，来源：Credit Suisse)

• 　　日央行：近几个季度，日央行一直在悄悄缩减其净资产购买的规模，但同时仍在以每年超过20万亿日元的速度增加购买政府债券和ETF。瑞信经济学家强调称，日央行对于通过ETF借贷便利来维持ETF市场流动性的态度仍存在不确定性。而这样的政策操作，将预示着在不远的将来，日央行将继续实行其资产购买计划。

　　瑞信认为，对于美国以外央行而言，保持政策前瞻性的压力将会持续下去，因为至关重要的是，该机构认为，美元正处于下行趋势。

　　此外，还应考虑到一个结构性的背景，即美元牛市一般持续不超过7年，而美国当前的净外债水平占GDP的比重高达近50%。(如下图)

(贸易加权的美元指数走势，红点已标注美联储首次升息，来源：Credit Suisse)

(美国净投资仓位占GDP的比重，来源：Credit Suisse)

　　此外，美元当前的估值偏高。欧元区当前的经常账户盈余高出美国逾5%，相对的“宏观惊奇”(relative macro surprises)逐渐朝着有利于欧元的方向移动，而当前的仓位做多美元。

(美元投机净多仓占未平仓合约的百分比，来源：Credit Suisse)

　　6、通胀对美联储降息次数不构成限制

　　瑞信经济学家认为，在本次降息周期美联储将降息一次，而当前市场定价中已反映了对于美联储在未来12个月内降息近4次的预期。瑞信认为，关键不在于市场预期的美联储降息次数如此之多，而是，通胀是否将限制美联储未来调整货币政策的空间。在瑞信看来，答案是否定的。

　　由于美联储肩负经济增长和通胀的“双重使命”，尽管美国劳动力市场持续强劲，但从核心PCE状况来看，通胀显著低于政策目标，同时，更重要的是，通胀预期正在下滑。

　　当前密歇根大学消费者调查显示，美国5年通胀预期正接近于10年低位，而美联储官员对长期通胀预期趋于下行的关注日益加强。

(密歇根大学通胀预期中值，来源：Credit Suisse)

　　无论是核心PCE还是核心CPI衡量的通胀均趋于放缓。尽管工资通胀同样放缓，然而，单位劳动力成本的增速以降至0附近。

(核心PCE、核心CPI同比变化，来源：Credit Suisse)

(单位劳动力成本vs薪水的同比变化，来源：Credit Suisse)

　　鉴于美联储正在审视其政策路径，如果有什么改变的话，美联储更可能调高其通胀目标，以使得政策目标有对称的超调(相比于实际通胀与目标通胀之间的差距)；自2012年以来，核心PCE指标低于通胀目标40个基点。

　　瑞信认为，美联储很有可能采取这种路径，因为历来当经济陷入衰退期，美国的实际利率水平都不得不下降4%-5%。在某种程度上，美联储也有可能迫于总统特朗普的压力，因为特朗普可以在未来两年时间内提名2位美联储官员；而在2020年大选后，新的总统可以在2021年再度提名另外2名美联储官员。

　　关键将取决于美国经济中，服务业、收益率曲线。信用利差以及企业信心方面的状况。

　　美国制造业活动表现疲弱，而服务业表现相对较好，因此，两者合并的指标显示美国GDP增速大约在2%左右(如下图)。

(美国ISM服务业vs制造业新订单指数，来源：Credit Suisse)

(美国ISM新订单指数vs美国实际GDP增速，来源：Credit Suisse)

　　瑞信称，不得不承认就业相对于经济周期往往滞后6个月，但两个就业增长的领先指标仍然显示合理的就业增长状况。

(初请失业金人数同比变化vs就业增长率(倒置，6个月滞后，右轴)，来源：Credit Suisse)

(堪萨斯联储劳动力市场状况指标vs美国就业增长率(6个月滞后，右轴)，来源：Credit Suisse)

　　同时，伴随着美国的高储蓄率、且实际工资增速略高于1%，这将有助于提振消费。从美国经济活动的综合领先指标来看，似乎有从低位水平出现反弹的迹象。

(加权平均领先指标vs加权平均滞后指标，来源：Credit Suisse)

（文章来源：WEEX）