国际利率与汇率失调案例及启示

当前，我国利率市场化改革已进入最后攻坚阶段。作为资金对内与对外两种不同的价格，利率与汇率存在着密切联系。本文以20世纪九十年代以来几次影响较大的金融危机为切入点，深入研究了一些国家利率政策与汇率政策的冲突和协调问题，并以此为线索探究危机的根源。同时，结合中国实际，为我国协调处理好利率市场化、汇率自由化和资本项目可兑换提供参考和借鉴。

金融危机中利率与汇率政策的冲突与协调

利率政策与汇率政策的协调与冲突问题主要发生在资本自由流动的条件下。从上世纪八十年代开始，一些国家逐步开始实施资本自由化改革，在国际资本流动的冲击下，世界范围内爆发了几次破坏性较强的金融危机。主要有上世纪九十年代初的欧洲货币危机、1994年的墨西哥金融危机、1997年以泰国、韩国为代表的东南亚金融危机。危机中，利率与汇率政策的不协调主要表现在：

(一)“固定汇率+自由利率”的政策组合方式是导致危机的一个重要制度根源。从近几次危机爆发过程看，在利率自由浮动的情况下，汇率制度的僵化以及对固定汇率的坚守导致了国际资本对一国金融体系的猛烈冲击。如在危机爆发前的10多年时间里，泰国一直实行盯住美元为主的一篮子货币的固定汇率制度。上世纪八十年代末，美国等西方国家由于经济疲软而实行低利率政策，而泰国经济发展强劲，导致泰铢与主要货币之间出现较大利差，国际资本大量流入泰国。从上世纪九十年代中期开始，泰国经济逐步走弱，但泰铢汇率仍然十分坚挺。1996年9月泰国股市剧烈波动，引起汇率巨大波动，泰国央行出于“汇率浮动恐惧”，抛售了2.3%的外汇储备维持泰铢汇率稳定。1997年在国际资本的冲击下，泰铢贬值1%，股指下跌近5%，泰铢贬值压力进一步加大。但泰国央行仍然竭尽全力，耗尽了150亿美元的外汇储备捍卫汇率稳定，但终以失败告终，泰铢一日内下跌近20%。

在欧洲货币危机中，独特的欧洲货币单位制度是导致危机的一个重要制度因素。在这一体系中，各成员国的货币通过与欧洲货币单位(ECU)挂钩而形成了事实上的固定汇率制度。但是由于各国经济发展的不平衡导致了成员国间货币调整的巨大压力。两德统一使德国经济实力大大增强，为了应对通胀，20世纪九十年代初德国大幅提高利率。但英国和意大利由于经济不景气一直实行低利率政策。过高的德国利息引起外汇市场上出现抛售英镑、里拉而抢购马克的风潮，英镑面临较大贬值压力。英国央行为了维持汇率稳定并继续留在欧洲货币体系中，先后购入130多亿英镑以维持汇率的稳定。但是英国经济实力的下降使英镑贬值成为必然，1992年在强大的投机压力下，英国政府耗尽所有储备，英镑被迫贬值5.3%，英国随即宣布退出欧洲货币体系。

(二)利率政策使用不当是导致危机扩散和加速的一个重要因素。利率政策和汇率政策同为一国宏观调控的政策工具，两者相互配合，相辅相成，决不能为了一方而牺牲另一方。在欧洲货币危机期间，英国在国内经济不景气和巨大的货币贬值压力下，为了维持英镑坚挺，断然采取了提高利率的政策，结果导致英国本已十分虚弱的经济雪上加霜，使英镑汇率更加脱离了经济的基本面。在当时的情况下，英国国内经济的不景气以及德国实力的壮大，决定了英镑长期贬值的趋势，英国政府强行干预汇率的政策终究无法抵挡住市场力量的冲击，英镑大幅贬值。

泰国在金融危机期间也同样采取了提高利率的政策。为了缓解泰铢贬值压力，泰国银行贷款利率从1996年的平均年利率11%上调到1997年三季度末的19%;银行间同业拆借利率从1996年的10%上升到1997年年底的27%左右。但利率的提高非但没有稳定汇率，反而加剧了人们对于泰铢贬值的预期，外资加速撤出，泰铢进一步贬值。与此同时，泰国本已疲弱的经济因货币政策的收紧而面临更加严重的困难。

(三)高利率政策带来的“双重错配”加剧了金融体系的脆弱性。泰国、韩国及墨西哥等国由于国内金融体系不发达，借款人在本币需求无法满足的情况下，依赖国际资本为国内投资融资。因此，就产生了“货币错配”问题。一是通过外币借债形成的货币错配，二是依靠短期借债为长期投资项目融资的期限错配。如泰国在1996年底外债总额达到857亿美元，且短期外债占比超过50%。韩国在20世纪九十年代以来的金融自由化过程中，其外债规模从1990年的300多亿美元上升到危机爆发前1996年的近1200亿美元，其中短期外债占比接近60%，短期外债相当于官方外汇储备的2倍多。墨西哥在1990-1993年间外资证券投资总额高达610亿美元，1993年一年流入额就高达280亿美元，大量资金带动墨西哥股票市场价格指数上升了436%。这些国家外债总额大幅增加与其汇率制度密切相关。泰国、韩国、墨西哥等国实质上实行的是固定汇率制度，维持汇率稳定是政府承诺的主要目标之一，在这种情况下，借入外债的企业和银行都不关心汇率风险，从而导致过度借债，而短期外债占比较高又使得资金流动性难以控制，这些国家严重的货币“双重错配”是导致危机发生的一个重要原因。

(四)对利率和汇率市场化进程把握不当助推了危机的发生。从危机国家的经验看，这些国家在推进利率和汇率市场化过程中，都存在着利率和汇率政策协调不当以及监管不到位等问题。如韩国的利率市场化原计划分为四个阶段逐步推进，但是为了尽快完成利率市场化改革，韩国将四个阶段缩短为两个阶段，且在推进过程中偏离了最初的稳健计划。如完全放弃了对商业票据等短期证券利率的管制，而保留了对多数银行利率和公司债券收益率的控制，导致3个月期商业票据收益率在1994-1997年大多数时间高于3年期公司债券利率，从而使企业债务短期化，在受到外部冲击时极易出现资金流动性问题。与此同时，在利率市场化没有完全进入平稳轨道、国内利率机制还不是完全有效的情况下，韩国于1994年推进资本账户开放，对国内企业和银行进入国际市场基本开放。由于国内利率高于国际市场利率，资本账户的开放使得韩国企业和银行大量从国外借入短期贷款，为国内企业长期投资提供融资。外债的短期化和国内长期投资形成了期限错配，为最终的债务危机埋下了祸根。

协调好我国利率政策和汇率政策的几点建议

(一)进一步增强市场力量在利率和汇率形成中的作用，逐步形成完善的利率和汇率传导联动机制。从危机国家经验看，在日益开放的经济环境下，“固定汇率+自由利率”的政策组合极易受到投机资金的冲击。虽然近两年我国利率和汇率市场化改革都取得显著进展，但我国的汇率水平仍然存在着一定的非市场化因素。同时，在利率政策方面，存款利率还没有完全市场化，即使市场化程度较高的货币市场利率及债券市场利率，也由于各种政府隐性担保而没有形成完全市场化的收益率曲线。这就使得无论是汇率还是利率，都还不能根据资金供求的变化而做出灵活调整，进而形成动态平衡。因此，要以扩大汇率波动范围为切入点，充分发挥汇率在调节资金流动中的杠杆作用。同时，进一步去除金融市场中的行政力量，使利率能够随着资金供求变化而灵活调整，打通汇率与利率之间的传导渠道，实现动态平衡，消除资金套利空间。

(二)高度重视危机中货币政策调整的预期效应。泰国、墨西哥以及英国在面对跨国资金冲击时，都不约而同地选择了提高利率的应对政策，企图以增加投机资金成本的方式击退投机冲击。但结果却事与愿违，提高利率的政策不但没能阻止投机资金的冲击，反而加重了人们对于一国货币即将贬值的预期，进而导致资金外流规模进一步扩大。同时，提高利率的政策也大幅增加了国内经济主体的融资成本，汇率贬值和融资成本高企带来的双重打击，进一步加剧了这些国家的经济衰退程度。因此，一旦我国遇到大规模的跨境资金冲击，一定要充分考虑利率政策的预期效应，综合国内经济状况和跨境资金冲击的程度，灵活运用利率政策，决不能使利率政策成为汇率政策的附庸。

(三)引导金融机构加强对资产负债结构的管理，减少“货币错配”对金融稳定的影响。从危机国家的经验看，由“货币错配”所产生的流动性问题是危机爆发的一个重要因素。而产生“货币错配”的一个重要原因就是利率政策与汇率政策搭配不当，导致短期资本大规模流动，在国内融资结构不尽合理的情况下，这些短期资金被大量配置到中长期项目中，从而形成融资结构的“脆弱平衡”。从我国来看，当前，相对于日元以及一些新兴市场国家的货币，人民币币值稳中有升，且在美日等国持续量化宽松的货币政策下，人民币与主要货币间存在一定利差，短期资本流入压力较大，其中一部分流入了房地产等中长期项目。因此，我国“货币错配”所带来的风险必须高度关注。一方面，要健全利率和汇率市场化联动机制，通过价格杠杆优化资金流入结构，避免短期资金频繁流动所积累的风险。另一方面，要引导金融机构加强资产负债管理，做到资产运用和资金来源在期限和结构上合理匹配。

(四)统筹推进利率市场化和汇率自由化等改革。当前，社会公众对推进利率和汇率市场化以及资本项目开放呼声较高。但是必须看到，泰国、韩国、墨西哥等国正是由于没有协调好这三项改革之间的关系，最终造成了本国经济金融的巨大波动。从危机国家的经验看，利率市场化、汇率自由化以及资本项目可兑换这三项改革之间并没有明确的先后顺序，而是要根据本国实际情况，三者协调推进，在动态平衡中完成改革。因此，我国应遵循“渐进式”的改革方式，按照十八届三中全会提出的“使市场在资源的配置中起决定性作用”的要求，进一步提高国内金融体系的市场化水平，并从内外平衡的宏观层面出发，将利率、汇率、资本可兑换三项改革置于一个整体的框架中，统筹规划，整体推进。