汇率目标区

汇率目标区（Exchange Rate Target Zone）

　　汇率目标区的涵义可以从广义和狭义两个方面来定义。广义的汇率目标区是泛指将汇率的波动界定在一定区域的汇率制度安排（例如将汇率的波动限制在中心汇率的上下各10%）。狭义的汇率目标区是特指美国学者威廉姆森于20世纪80年代初提出的以限制汇率波动范围为核心的，包括中心汇率的确定方法、维持目标区的国内政策搭配、实施汇率目标区的国际政策协调等一整套内容在内的国际政策协调方案。“汇率目标区”是一种有管理的汇率制度安排，即一国允许其汇率在一个特定的区间内波动，一旦汇率的波动超出这个区间，货币当局（即中央银行）就要进行干预。

　　最早提出“汇率目标区”这一汇制改革举措的是荷兰财政大臣杜森贝里(Duilsenbery)。他在1976年曾提出过建立欧洲共同体六国货币汇价变动的目标区计划。1985年，美国著名学者约翰·威廉姆森(John·Williamson)和伯格斯坦(Bergsen)共同又提出了详细的汇率目标区设想及行动计划。1987年2月，七国集团中的六国财长在巴黎会议上将汇率目标区思想写入会后发表的《卢浮宫协议》。1991年克鲁格曼（Krugman）于1985年威廉姆森始倡的汇率目标区方案，创立了汇率目标区的第一个规范理论模型一克鲁格曼的基本目标区理论及模型（克鲁格曼汇率目标区理论），并引起了学术界对汇率目标区问题的浓厚兴趣。

　　汇率目标区的种类很多，但主要可分为“硬目标区”和“软目标区”的汇率变动幅度很窄，不常修订，目标区的内容也对外公开，一般是通过货币政策将汇率维持在目标区。“软目标区”的汇率变动幅度较宽，而且经常修订，目标区的内容不对外公开，不要求必须通过货币政策加以维持。

　　设立汇率目标区的建议问世以来，各方面的褒贬不一。发展中国家希望通过实行汇率目标区来实现汇率的稳定，而发达国家认为汇率目标区不现实。汇率目标区的特点是综合了浮动汇率制的灵活性和固定汇率制的稳定性，而且还能够促进各国宏观经济政策的协调。但实施起来也却是有许多困难，如均衡参考汇率的确定，维持目标的有效方法等等。

　　自1973年布雷顿森林体系崩溃后，国际货币体系进入了浮动汇率制度时代，世界进入了一个以浮动汇率制为主要特征的包括浮动汇率制度、固定汇率制度以及中间汇率制度在内的混合汇率制度时期。汇率波动的频繁和剧烈，给国际间的贸易和投资带来了巨大的风险和困难。为促进国际经济的交往和发展，同时也为寻求一种更合理的汇率制度，世界上许多学者和政府官员提出了许多汇率制度改革举措，汇率目标区就是在这种形势下出现的一种新型汇率制度。

　　按照十国集团的观点，汇率目标区是有关当局设计的一套可调整的汇率，这种汇率要与国际收支长期形态的基本平衡相适应，并且围绕着这一整套可调整的汇率设立较宽的波动幅度。弗伦克尔和戈尔德斯坦(1986)认为汇率目标区是一种混合体系，它兼有固定汇率制的稳定性和浮动汇率制的灵活性。它不同于完全浮动汇率制，因为在汇率目标区制度下货币当局要对外汇市场进行干预以使汇率在目标区内浮动，而不是没有限制的浮动。它又不同于管理浮动汇率制度，其区别有两点：（1）目标区中当局在一定时期内对汇率的过度波动制定出比较确定的区域限制；（2）目标区中当局更为关注汇率波动，必要时要利用货币政策等措施将汇率的波动尽可能地限制在目标区内。它也不同于可调整的钉住制，因为货币当局没有一个在任何情况下干预外汇市场以使汇率在目标区内波动的义务。它还不同于完全钉住制，因为在必要的时候，目标区也可以调整。

　　1、目标区体系内货币的选择问题

　　汇率目标区应用中首先要考虑的问题，就是目标区体系内的货币选择问题。在判断什么样的货币应包括在汇率目标区内时，可从以下三个方面人手。

　　1）应优先考虑包括主要货币国的货币。至今为止，国际贸易仍然是由大国控制的，而这些大的工业化国家多采用某种程度的浮动汇率制，甚至是自由浮动的汇率制度。因此，为实现汇率的稳定性，原则上应使这些主要的贸易国，同时也是主要货币国的货币接受目标区内汇率限制的安排。这是一种较为理想的设计，实际操作时，还应考虑一国对外贸易的具体情况以及谈判的可行性等因素。

　　2）应进一步考虑潜在成员国的特点。该方面的分析涉及对经济开放程度、经济规模、商品的多样化程度、要素的流动程度以及通货膨胀的相似程度等特点的综合判断。那些经济开放程度高、经济规模小、高度多样化、要素流动充分、通胀率相近的国家的货币，更应该包括在目标区内。当然，这种选择并非简单易行，多个特点间经常会发生冲突，此时围绕主要矛盾的整体权衡是必须的。

　　3）要考虑目标区管理的效率问题。从管理效率这一角度来选择，当然是包涵的货币种类以少为好。一方面，只有当数量较少时，对中心汇率的管理才是可行的；另一方面，当参与方的数量较多时，协商会比较困难，同时会加大由于冲突而带来体系崩溃的风险。

　　2、汇率目标区中心汇率的估计问题

　　在汇率目标区应用中一个隐含的假设是，管理当局可以有效地估计均衡(实际)汇率。在实际操作中，主要采用三种汇率估计的方法和技术，它们分别是购买力平价法、估计的结构性方法和潜在平衡法。

　　其中，购买力平价法计算最为方便。但应用该方法确定汇率的合适水平时，没有考虑基本经济要素对汇率的影响，因此，其计算的是实际汇率水平不发生变化时的名义汇率水平；同时，平价成立的理论条件在现实经济中也难以成立；而且，在应用中还面临基期选择和指数构造的实际困难。但购买力平价理论仍具有其合理的成分，特别是在汇率长期受通胀影响的条件下，应用效果较好。

　　3、汇率目标区宽窄的确定问题

　　在明确了汇率目标区中心汇率之后，一个关键的问题就是确定实际汇率围绕中心汇率波动的控制范围，即确定目标区区域的宽窄。一般来说，汇率目标区的宽度受以下四方面因素的影响。

　　1）汇率目标区必须足够宽，以提供一种缓冲，使那种不会改变长期均衡实际汇率水平的暂时性的汇率扰动可以处于区内。按照克鲁格曼的目标汇率区理论，管理当局只在实际汇率波动接近边界时进行干预，因此，这一缓冲区域为管理当局提供了一种将汇率的长期趋势与短期冲击隔离开的调整空间。

　　2）汇率目标区应足够宽，以反映目标区中心均衡汇率自身的不确定性。这是因为，在多种计算均衡汇率的模型中，参数都具有某种程度的不确定性，而且均衡汇率能否被准确的预计本身还是一个问题。出于这方面的考虑，应为目标区设立一个较宽的初始区域，威廉姆森建议的初始区域是10 。

　　3）汇率目标区的宽度还受投机因素的影响。众所周知，固定汇率制的一个缺陷就是使投机者能够进行对汇率变化方向的“单向赌博”。为避免过度投机，目标区必须足够宽，以允许中心汇率的随机波动。

　　4）汇率目标区的宽度还与目标区内包涵的货币种类有关。那些包括多种货币的目标区显然不同于只包括两种货币的区域，一般来说，前者应比后者宽。

　　汇率目标区的确定是目标区理论应用中的首要问题，但不是全部问题，汇率目标区的维持和调整是目标区理论应用中的另一类关键问题。其中，如何应用政策工具使汇率置于目标区内，直接关系着目标区的成功；而对目标区进行调整，则关系着汇率目标区的长期可持续性。

　　1、汇率目标区的政策干预问题

　　最常见的是货币政策。汇率目标区与现存的中间汇率制度不同的一点就在于，更多的应用货币政策手段来维持汇率。当名义汇率下降到区域底部时，通过减少货币供应和提高本国相对于其他国家的利率，使本币升值，从而使名义汇率重新处于目标区内；反之，当名义汇率上升到区域顶部时，则采取相反的货币政策操作手段，使汇率向中心汇率回归。应用货币政策手段来维持汇率，意味着目标区内的各参与国不得不寻求在货币政策方面更多的合作，同时还会降低一国货币政策的独立性。一般来说，只要一国的货币政策手段是有效的，则完全可以通过本国的货币政策来影响名义和真实的汇率水平。这里存在的问题是：该国政府是否愿意以在一定程度上牺牲应用货币政策实现内部目标为代价，来维持其外部平衡的目标？

　　还有一个伴生的问题是，如果政府接受应用货币政策作为最基本的控制汇率的手段，那么当货币政策更关注外部平衡目标时，内部平衡目标用什么政策来实现?一种可能的选择是财政政策。从理论上来说，在汇率固定时，货币政策更适用于达到外部平衡，而财政政策更适用于实现内部平衡。因此，这种主要用货币政策来控制汇率，用财政政策来实现内部平衡目标的安排有其可行性。同时，在实践中还应考虑其他政策手段，配合财政政策一起实现内部目标。

　　第二种使汇率处于目标区内的可能的政策工具是稳定的外汇市场干预。所谓的稳定干预是指，对外汇市场的干预不改变货币供应的基础，即管理当局在保持对本国货币供应的控制的条件下，通过对外汇市场的干预来影响汇率水平。稳定的外汇市场干预对减少汇率的短期波动而言，是一种快速、有效的工具，但它难以在中长期内奏效，且频繁的外汇市场干预会影响汇率变化的市场行为。因此，不应将此种方法作为主要的干预政策，但可作为辅助手段。

　　第三种可能的政策手段是通过对资本的控制来影响汇率的波动。在实际应用中，一方面，对资本项目的整体控制并没有杜绝私人资本的跨国流动；另一方面，实施资本控制造成的资源配置的效率损失太大，甚至超过汇率偏离目标区本身的成本。所以说，这种方法也是一种权宜之计，不应成为基本的控制手段。

　　纵上所述，最基本的控制汇率的政策仍然是货币政策。一旦确立了汇率目标区，货币政策就应更多的关注外部目标。当目标区的成员国能够顺利的进行货币政策的合作，当稳定的外汇市场干预可以在一定程度上减轻货币政策的调控义务，当财政政策可以较为有效的达到内部平衡目标时，这种安排是有效的。但这对管理当局应用政策的能力提出了很高的要求，这也是为什么汇率目标区必须依靠一个强有力的政府来实施的原因。

　　2、汇率目标区的调整问题

　　在长期内，汇率目标区不可能是固定不变的，当那些影响目标区中心汇率确定和目标区范围设定的因素发生根本性的变化时，就应对汇率目标区进行及时的调整，调整的时机与频率与下述因素有关：

　　1）对目标区中心汇率和目标区范围的调整应反映真实经济条件的变化。这里所说的真实的经济条件的变化是指贸易条件的永久性改变、各国劳动生产率的持续差别、投资和储蓄偏好的国际间转移等。这种实质经济条件的变化通常不会在一个较短的时间间隔内产生，因此不会造成目标区的频繁变动。

　　2）宏观经济政策的可变动性。真实经济条件的变化可以通过两种方式来调解：一种是维持目标区不变，调整宏观经济政策；另一种是，宏观经济政策不变，调整汇率目标区。因此，政策的固定性会增大汇率目标区调整的频率。

　　3）还有一个可信度的问题。对汇率目标区频繁的修正会降低目标区本身的可信度，从而减少其影响汇率预期的价值。另外，为维持固定的目标区而进行的宏观政策的频繁调整，也会间接影响到目标区的可信度。因此，从可信度的角度来看，应寻求两者间的平衡。

　　我国建立汇率目标区的现实意义首先在于人民币汇率目标区的建立向市场发出明确的信号，增强公众对汇率保持稳定的心理预期，提高了汇率政策的有效性。另一方面汇率水平在目标区内的适度波动可调节外汇市场供求，减少不合理的资金流动套利行为，使各种不利因素的冲击在目标区内得以缓解和释放。

　　我国建立汇率目标区的现实意义还在于可保持货币政策操作的独立性，有节奏地隔离资本流动对货币政策的冲击。当汇率在目标区内小幅度波动时，中央银行不进行或很少进行干预，这样就保证了货币政策稳定。扩大汇率浮动范围后，汇率变化将更加灵活。由于预期的汇率变化不再是单向稳定的，套利行为的风险成本就会增大，从而削弱了投机性资本流入套利的动机。较大的浮动范围可较早预示资本流入逆转的信号，增强货币当局的调控能力。

　　在管理浮动汇率体制下，中央银行为维持汇率的稳定，不得不运用货币政策在一个相对固定的水平上频繁地调节汇率。在汇率目标区体系下，由于汇率水平的灵活性，中央银行无需在目标区内经常调节汇率，有助于货币政策相对独立地实现国内宏观经济调控的目标。目标区汇率灵活性和稳定性兼顾的特点使汇率政策能有效地调节国际收支，实现外部平衡，而汇率政策效率的提高又促进货币政策有效地达到宏观经济内部平衡目标，不必过多受制于外部因素，这将有利于资金的合理流动、配置，求得货币市场和外汇市场的价格均衡，促进宏观经济内外协调、均衡、持续地发展。